交通银行(601328)点评：以量补价、中收正增共助营收改善 零售风险扰动资产质量

事件：2025 年实现营收2650.7 亿，同比增长2.0%（9M25：1.8%），归母净利润同比增长2.2%（9M25：1.9%）。4Q25 不良率季度环比上升2bps 至1.28%，拨备覆盖率季度环比下降1.6pct 至208%，业绩符合预期、不良率表现略低于预期。


　　以量补价叠加超预期的中收表现，共驱营收、业绩改善：2025 年交行营收同比增长2.0%（9M25：1.8%），归母净利润同比增长2.2%（9M25：1.9%）。从驱动因子来看，① 2025全年持续有效以量补价。2025 年利息净收入同比增长1.9%（9M25:1.5%），贡献营收增速1.2pct，规模增长贡献4.5pct，完全抵消息差拖累（-3.2pct）。② 中收表现好于预期。


　　非息收入同比增长2.2%（9M25:2.4%）、支撑业绩增速0.8pct，中收增速提升至3.4%（9M25:0.2%），正贡献0.5pct。③ 前瞻夯实拨备，2025 年减值计提拖累利润增速1.3pct，但实际税率变动支撑2.1pct 予以对冲。


　　年报关注点：① 受按揭及零售小微等影响，不良指标边际有所反弹。4Q25 不良率季度环比提升2bps 至1.28%，关注率、逾期率分别较2Q25 提升6、5bps 至1.65%、1.46%；4Q25 按揭、经营贷、消费贷不良率分别较2Q25 提升26、58、48bps。② 息差连续3 个季度环比平稳。2025 年交行净息差1.2%，测算2Q25 以来单季净息差始终保持平稳。③股息优势大行最优（对应26E 股息率为4.7%，领先国有行平均0.6pct）。


　　资产质量的扰动主要来自零售端，对公房地产风险继续化解、实现不良双降：4Q25 交行不良率季度环比提升2bps 至1.28%， 2025 年加回核销后不良生成率0.46%（4Q25:0.57%），关注率、逾期率分别较2Q25 提升6、5bps 至1.65%、1.46%。分条线看，对公不良率较2Q25 下降11bps 至1.19%，其中房地产贷款实现不良双降（不良率较2Q25 下降12bps 至4.20%，不良贷款较年中下降15 亿）；但零售端风险加速暴露，4Q25 不良率较2Q25 提升24bps 至1.58%，按揭不良率、关注率、逾期率分别较2Q25提升26、22、30bps 至1.01%、1.20%、1.58%，经营贷、消费贷不良率则较2Q25 提升58、48bps 至1.94%、1.77%。交行零售端风险体现行业共性压力，预计2026 年核销资源也将主要集中于个贷条线，考虑到开年来上海房市有所回暖，若“沪7 条”带动交易流动性持续修复，也有望缓解按揭风险压力。


　　存款成本的有效改善带动息差边际平稳，这也是过去3 个季度利息净收入稳步提速主因；但信贷投放仍偏弱，零售端依旧是掣肘。


　　零售需求偏弱叠加压降房地产贷款，信贷降速：4Q25 贷款增速较3Q25 下降近1pct 至6.6%，全年新增贷款5684 亿，基本持平2024 年。结构上，2H25 压降对公房地产贷款超200 亿，零售端仅新增47 亿（仅有经营贷实现正增），按揭贷款规模下降271 亿。区域上，长三角主场贡献近3 成。展望2026 年，交行信贷结构上预计仍以对公为主，但若上海楼市修复可持续，有望带动零售端按揭、消费贷等需求改善，实际优化信贷结构。


　　受益于更可观的存款成本改善空间，2026 年息差有望企稳向好：2025 年交行息差1.20%，同比下降6bps；测算2Q25 以来息差保持平稳。拆分来看，资产端仍有降价压力（2H25 贷款收益率较1H25 下降27bps 至2.90%），但2H25 存款成本环比再降22bps 至1.63%实现对冲。展望2026，考虑到交行存款成本相较其他大行更高，2026 年到期高息存款数量仍将维持高位（预计主要集中在一季度），后续成本改善空间更大；资产端，前期降价影响已充分体现，叠加“反内卷”规范贷款定价下限，息差企稳向好的有力催化更为充分。


　　投资分析意见：交行年报实现“盈利改善、息差筑底”的优异成绩单，现阶段股息率排名大行第一，估值较其他大行存在超20%折价，防御优势突出，维持“增持”评级。预计2026-2028 年归母净利润增速为2.2%、2.4%、2.8%（原预测2026 年为1.7%，上调2026 年息差预测，新增2027-2028 年盈利增速预测）。当前股价对应2026 年0.50 倍PB，维持“增持”评级。


　　风险提示：零售尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；经济复苏低于预期，息差持续承压。

□.郑.庆.明./.林.颖.颖./.冯.思.远./.李.禹.昊    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司