三环集团(300408)2025年报点评：主业多点放量 SOFC大时代将至

事件:


　　2026 年3 月27 日，三环集团发布2025 年年报：2025 年实现营业收入90.07 亿元，同比+22.1%；实现归母净利润26.18 亿元，同比+19.5%；实现扣非归母净利润22.49 亿元，同比+16.4%；销售毛利率42.14%，同比-0.85 个pct；销售净利率29.05%，同比-0.64 个pct；经营活动现金流净额为28.78 亿元。


　　2025 年Q4 单季度，公司实现营业收入24.99 亿元，同比+25.3%，环比+5.9%；实现归母净利润6.6 亿元，同比+12.4%，环比-8.5%；扣非后归母净利润5.43 亿元；经营活动现金流净额为8.87 亿元。销售毛利率为41.22%，同比-2.35 个pct，环比-2.17 个pct；销售净利率26.37%，同比-3.04 个pct，环比-4.18 个pct。


　　投资要点:


　　2025 年业绩稳健增长，下游需求驱动多业务放量明显2025 年度，公司实现营业收入同比增长22.1%，实现归母净利润同比增长19.5%，主要由于公司MLCC 产品客户认可度持续提升以及光通信等行业需求增长，公司部分产品产销量同比有较大幅度增长。


　　2025 年，分产品来看，电子元件业务实现营收33.08 亿元，同比+43.95%，毛利率为42.3%，同比-2.07 个pct；电子及陶瓷材料业务实现营收19.59亿元，同比+16.82%，毛利率为38.09%，同比-2.48 个pct；通信器件业务实现营收25.94 亿元，同比+12.5%，毛利率为44.36%，同比+0.43个pct；设备组件业务实现营收6.02 亿元，同比+12.09%。


　　2025Q4 业绩同比增长，研发投入驱动产品拓展2025Q4 公司归母净利润为6.60 亿元，同比+0.73 亿元，环比-0.62 亿元。


　　从毛利来看，2025Q4 公司毛利同比/环比分别+1.61/+0.06 亿元。从费用端来看，管理费用同比/环比分别+0.34 亿元/+0.73 亿元；研发费用同比/环比分别+0.31 亿元/+0.64 亿元，主要由于公司持续加大研发投入，拓展　　产品矩阵；财务费用同比/环比分别+0.40 亿元/+0.13 亿元。


　　公司持续加大研发创新投入，拓展产品矩阵。在MLCC 领域，公司产品线已覆盖0201 至2220 尺寸常规产品及中高压产品、车规产品，同时研发了具有特色的M3L 系列（专利）、“S”系列（专利）、柔性电极产品、高频Cu 内电极产品等。在光通信领域，公司产品广泛应用于数据中心，提供高精度、高稳定光纤对接方案的MT 插芯+导针与散件组合、专为光芯片封装设计的高可靠性陶瓷管壳等新产品出现在各大展会上，吸引了全球众多客户的关注。


　　SOFC 大时代降至，公司有望率先受益


　　我们认为，市场对SOFC 除AIDC 主电源之外的应用潜力存在显著预期差。基于我们已外发报告《碳排放约束时代的破局之道：SOFC 行业的五重机会——SOFC&两机系列深度之九》的LCOE 测算模型，以BloomEnergy 参数为依据，当前SOFC 度电成本约0.59 元人民币/度；随规模化推进，未来度电成本具有较大下降空间。未来SOFC 在AIDC、碳约束减碳、煤化工、主电源应用、储能等应用场景下均具有广阔市场空间。


　　公司是美国Bloom Energy 公司的核心原材料燃料电池隔膜板的主要提供商之一，按2024 年收入计，公司SOFC 隔膜片全球市场份额排名第一。公司正在开发大功率固体氧化物燃料电池系统，正在推进兆瓦级示范应用，拓展公司新能源领域市场。自2004 年起，公司专注SOFC/SOEC的创新与产研一体化发展，现已成为全球SOFC/SOEC 产业链的核心环节之一，掌握从单电池、电堆、到系统的SOFC/SOEC 全技术链条研发及量产能力。2025 年1 月，公司携手深圳市燃气集团共同建设的光明区人民医院东院区300kW SOFC 示范项目正式投产，该项目是全国首个300kW SOFC 商业化推广示范项目。


　　顺应多场景需求升级，产品矩阵拓展打开空间公司持续深耕MLCC 核心技术的优化创新，围绕多下游场景完善产品矩阵，以多元化的产品布局匹配全领域应用需求，持续拓展公司产品的市场覆盖与成长空间。在数据中心领域，公司产品供应能力逐步提升，已推出多尺寸高容MLCC，以及针对48V 电源系统的多规格高容MLCC 产品。公司已推出覆盖0201 至2220 规格，电容值范围在0.1pF～47μF 的车规MLCC 系列产品，目前正逐步配套应用于新能源汽车电源系统、电机驱动系统、信息娱乐系统等核心部件。


　　推进全球化布局，拓宽融资渠道


　　2025 年，公司向香港联交所递交了发行境外股票（H 股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请。此次募集资金将投资于公司在国外新建扩建项目及自动化建设、核心业务领域技术迭代及产品性能优化，以及补充运营资金。本次发行H 股并上市将进一步推进公司全球化战略布局，拓宽　　境外融资渠道，助力海外项目建设，增强公司核心竞争力。


　　盈利预测和投资评级基于审慎性原则，暂不考虑公司拟发行H 股事项影响，预计公司2026/2027/2028 年营业收入分别为123.74、157.72、196.26 亿元，归母净利润分别为36.79、46.22、62.46 亿元，对应PE 分别为29、23、17 倍，考虑公司主业多点放量，有望率先受益于SOFC 商业化，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示技术研发风险、应收账款金额较大的风险、行业竞争进一步加剧的风险、SOFC 技术迭代速度不及预期、关键原材料供应风险与价格波动风险、AI 资本支出不及预期、产品MLCC 等营收占比高，单一产品依赖度较高

□.董.伯.骏./.李.永.磊./.李.明.明    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司