比亚迪(002594)：关注国内闪充平权及海外销量高增

公司公布25 年度业绩：25 年营收8040 亿元，同比+3%；归母净利326 亿元，同比-19%；25Q4 营收2377 亿元，同环比-14%/+22%；归母净利93亿元，同环比-38%/+19%。公司25 年利润低于我们预期，系行业竞争加剧影响毛利率。展望26 年，看好闪充、智驾等技术迭代提升内销市占率，欧碳排放政策提供抢装机遇，出口本地化释放盈利潜力，维持“买入”评级。


　　业绩：盈利短期承压，研发筑牢长期壁垒


　　受行业竞争加剧影响，25 年汽车毛利率达20.5%，同比-1.8pct。25 年单车ASP 和净利（剔除比亚迪电子）分别为14.1/0.6 万元，同比-2%/-25%，盈利端受行业竞争加剧影响较大。费用端，25 年销售/管理/研发/财务费率分别为3.3%/2.5%/7.2%/-0.1%，同比+0.2/+0.1/+0.4/-0.2pct，除研发外整体保持相对稳定，而研发费率提升，主要系公司持续加大研发投入，用以保持三电技术领先（25 年研发投入634 亿元，同比+17%，连续2 年位列A 股上市公司第一）。展望26 年，公司新一代闪充技术已上车，我们持续关注闪充技术上车对公司国内市占率的影响。


　　新车：闪充生态闭环，产品矩阵全面升级


　　比亚迪26 年新车规划以“全品牌矩阵+技术全域下放”为核心，覆盖15 万至百万级全价位带。新车全系搭载第二代刀片电池与闪充技术，常温10%-70%充电仅需5 分钟，-30℃极寒工况20%-97%充电仅12 分钟，刷新全球量产电池标杆。叠加2026 年底2 万座闪充站规划，补能生态与产品矩阵形成深度闭环，持续引领行业变革。新车方面，王朝网、大唐，海洋网海豹08、海狮08 等搭载新一代闪充技术的车型密集上新，20 万级车型标配激光雷达与后轮转向，主流市场产品力提升。高端线腾势Z9GT/N9 主打高端家用，仰望U7/U8/U8L 定位百万级豪华，方程豹钛3、钛7 EV 新品同步扩容。


　　出口：欧洲放量+全球本地化，26 年出口有望高增25 年公司境外收入3107 亿元，营收占比由29%提升至39%。展望26 年，我们看好公司海外保持高增：①欧洲放量：国际油价持续高位，有望提振欧洲新能源车需求，叠加25-27 年欧盟碳排放考核临近，腾势、方程豹多品牌登陆欧洲，看好公司率先享受市场增长红利；②本地化：公司是中国率先实现亚、美、欧三大洲产能布局的自主车企，泰国、巴西工厂先后投产，匈牙利工厂预计26Q2 投产，本地化供给支撑欧洲、南美市场加速渗透；③中东地缘冲突对公司出口影响有限，25 年公司出口中东销量约5.9 万辆，占总出口量仅7%，受冲突影响区域销量占比仅1%。我们预计，公司26 年出口销量超140 万辆，同比+49%。


　　盈利预测与估值


　　考虑到26-27 年国内市场竞争加剧，或影响公司销量和盈利表现，我们下调26-27 年收入预测为9225/10754 亿元（幅度3%/3%），并新增预测28 年为12026 亿元。下调公司26-27 年归母净利润预测为400/524 亿元（幅度14%/8%），并新增预测28 年为633 亿元。采用分部估值法，预计26 年汽车业务EPS 为3.84 元/股，考虑到26 年自主品牌出海集体加速，海外竞争或存在不确定性，给予相对可比公司30%溢价（前值60%），对应26 年26 倍PE（前值26E 25x）；手机部件及组装业务预计26 年EPS 为0.55元/股，可比公司26 年平均PE 28x，给予公司26 年28xPE（前值26E 28x），对应总市值10,500 亿元，调整目标价为115.17 元（前值130.63 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，产品发布、订单不及预期价。

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