恒玄科技(688608)：25年智能硬件收入大幅增长

公司25 年实现营收35.25 亿元（yoy: +8.02%），归母净利润5.94 亿元（yoy:+29.00%），略低于我们此前预期（38.75/6.80 亿元），主要受终端需求波动及部分客户影响。其中，4Q25 实现营收5.91 亿元（yoy: -25.15%，qoq:-40.58%），归母净利润0.92 亿元（yoy: -46.07%，qoq: -53.04%），扣非归母净利润0.55 亿元（yoy: -65.22%，qoq: -69.21%）。四季度为消费电子传统淡季，叠加国补退坡、存储价格上涨等因素影响，市场需求进一步减弱，公司营收同环比出现下滑。得益于产品结构优化以及成本管控取得成效，4Q25 毛利率达38.70%（yoy：+1.89pct，qoq：+2.55pct），但因研发费用保持高位以及存货减值损失影响，归母净利率下滑至15.63%（yoy：


　　-6.06pct，qoq:-4.15pct）。短期消费电子需求仍有待复苏，我们看好公司在智能手表/手环市占率持续提升，且布局无线麦克风、智能眼镜等新端侧应用打开新成长空间，推动业绩持续增长，维持“增持”评级。


　　25 年回顾：国补/关税政策影响季节性，新智能硬件营收快速增长1H25，受益于国补政策对智能可穿戴产品需求拉动，叠加新一代旗舰芯片BES2800 加速放量，公司收入同比实现高增。进入下半年，国补拉动作用减弱，且四季度存储价格上涨，致使下游需求回落，公司4Q25 营收环比下滑明显，呈现前高后低走势。产品结构来看，25 年公司营收结构进一步优化：1）蓝牙音频芯片营收占比为53%（yoy：-9pct）；2）智能手表/手环芯片不断导入新客户，营收占比提升3pct 至35%；3）受益于BES2700、BES2800 等芯片在无线麦克风、录音笔等项目量产落地，智能硬件及其他芯片产品收入同比快速增长，营收占比达12%（yoy：+6pct）。毛利率方面，受益于产品结构持续优化，25 年公司毛利率为38.69%（yoy：+3.98%）。


　　26 年展望：端侧新应用驱动业绩增长，BES6100 系列即将推出尽管短期需求存在波动，但仍看好26 年公司通过市场份额提升以及应用终端拓展实现业绩增长。具体来看：1）24 年以来智能手表芯片出货量持续攀升，25 年成功导入小天才、颂拓等国内外新客户并实现量产，26 年有望在更多海外品牌客户实现突破；2）公司在智能眼镜、无线麦克风、运动相机等新应用领域已取得突破，BES 2700/2800 产品已进入多个头部客户的AI 眼镜项目选型当中，其中搭载公司BES 2800 产品的理想AI 眼镜、夸克AI 眼镜均已发布，通过发挥公司在NPU、低功耗蓝牙及WiFi、ISP 等领域的技术积累和性能优势，收入规模将逐步扩大。此外，公司下一代低功耗高性能智能可穿戴芯片BES6100 系列目前研发进展顺利，公司预计将于2026 年推出，有望逐步在智能眼镜、智能手表等场景实现商业化应用。


　　盈利预测与估值


　　考虑26 年上游涨价对消费电子需求产生一定影响，公司BES6100 大规模量产销售主要从27 年开始， 我们预计公司26/27/28 年营收为38.83/51.25/65.90 亿元（ 较前值： -18%/-15%/- ） ， 归母净利润为6.88/10.90/15.94 亿元（较前值：-23%/-19%/-）。公司新一代旗舰平台BES6100 系列落地后，有望为公司在智能手表、AI 眼镜等市场获得更多市场机会，同时，公司ISP、蜂窝基带技术逐步成熟，亦有望进入更广阔的智能终端市场，给予50.5x 26PE（Wind 一致性预期50.5x 26PE），目标价206 元（前值：294.2 元，对应55.3x 26PE），维持“增持”评级。


　　风险提示：下游需求转弱或销量不及预期，市场竞争加剧。

□.郭.龙.飞./.张.皓.怡./.林.文.富./.汤.仕.翯    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司