荣昌生物(688331)：经营质量向好 内生+BD共筑成长

公司公告2025 年度业绩，营收为32.51 亿元（+89.4%yoy），归母净利润/扣非归母净利润7.10/0.68 亿元（扭亏为盈），主要差异为Vor Bio 认股权证公允价值变动，业绩与预告指引一致。我们认为公司海外潜力、国内业务及报表质量向好：1）RC148 授权出海，年内有望启动全球III 期；2）管线稳步推进，26 年泰它西普IgAN、pSS 有望国内获批并启动6 项新III 期，海外pSS III 期已启动；维迪西妥单抗1L UC 国内有望获批、海外III 期入组顺利；3）销售增势稳固，核心产品医保续约价格降幅可控。维持“买入”。


　　内生销售与BD 双轮驱动，看好26 年收入跨越式增长


　　核心产品的销售上量和BD 收入带动2025 年营收大幅提升，同时我们预计26 年业绩将继续受益：1）我们估计泰它西普/维迪西妥单抗25 年收入分别约14/9 亿元，截至25 年底二者分别准入1,200/1,050 家医院，医保续约价格降幅温和，且泰它西普新增IgAN、pSS 适应症有望26 年获批，RC28 也将步入商业化，驱动销售增长；2）25 年BD 收入约9 亿元，主要来自泰它西普授权首付款及认股权证；26 年RC28、RC148 授权首付款将陆续确认，且RC148 有望达成多项临床里程碑，进一步支撑收入跨越式增长。


　　RC148 海外注册临床潜力凸显，艾伯维有望助力ADC+IO 策略推进


　　RC148 以6.5 亿美元首付款、56 亿美元总金额授权艾伯维，看好全球重磅潜力：1）早期临床显示其在2/3L 胃癌疗效优于PD-1 单抗，并对IO 耐药NSCLC、1L PD-L1≥1% NSCLC 疗效优异；2）1L 肺鳞癌全球III 期有望年内启动，后续有望拓展至非鳞NSCLC 及1L CRC；3）IO 双抗+ADC 为肿瘤一线重要探索方向，艾伯维的Temab-A 等品种在NSCLC、CRC 等适应症已有布局，预计年内在国内启动多个RC148 联用Temab-A 的II 期。


　　管线开发稳步推进，成果渐显


　　海外：1）泰它西普MG III 期有望2H26 完成入组、1H27 数据读出；pSS获FDA FTD，全球III 期已启动；2）维迪西妥单抗1L UC 全球III 期入组顺利，预计明年数据读出。国内：1）泰它西普治疗膜肾、CTD-ILD、自身免疫性脑炎、小儿狼疮、小儿IgAN 和oMG 的 6 项III 期临床有望年内启动；2）维迪西妥单抗1L UC 有望年内获批，胃癌1L 的II 期临床结果有望在学术会议披露，同时HER2 高/中低表达的两个胃癌1L III 期临床快速推进。


　　经营质量继续提升


　　25 年公司商业化产品毛利率84.3%（+3.7pct yoy），新车间启用叠加销售规模扩大明显优化毛利率。25 年销售/管理/研发费用为11.1/3.6/12.2 亿元（+17/+15/-21%yoy），其中销售费用率48.9%（-6.9pct yoy，国内产品销售收入为基数），商业化团队逐步稳固、人效稳步增长。同时公司25 年经营性现金流0.5 亿元，由负转正，改善趋势延续。


　　盈利预测与估值


　　基于产品销售情况，我们小幅调整26-27 归母净利润预测至42.4/4.7 亿元（前值：43.0/5.5 亿元），并预测28 年归母净利润11.0 亿元。同时考虑RC148 达成授权，海外临床探索有望逐步开展，我们上调了本品远期分成收入预测，并维持7.0%的WACC 和2.5%的永续增长率，我们调整基于DCF的A 股的目标价为158.75 元（前值：151.81 元），调整A/H 溢价为25.5%（与过去12 个月荣昌生物A/H 溢价一致，前值：18.8%），调整H 股目标价为143.74 港币（前值：143.58 港币），维持A 股和H 股“买入”评级。


　　风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。

□.代.雯./.袁.中.平./.李.航    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司