绿色动力(601330)：资产减值致业绩略低于预期

绿色动力发布年报，2025 年实现营收35.34 亿元（yoy+3.97%），归母净利6.18 亿元（yoy+5.54%），扣非净利6.12 亿元（yoy+5.81%）。其中Q4 实现营收9.52 亿元（yoy+11.37%，qoq+5.99%），归母净利-897.61万元（同比由盈转亏）。公司2025 年归母净利略低于我们此前预期（6.84亿元），主因资产减值超预期（葫芦岛危废项目计提资产减值准备1.98 亿元）。公司固废运营业务稳健，自由现金流强劲，股权激励计划对利润和现金流等经营数据提出明确增长目标，彰显发展信心，当前 A/H 股股息率达3.3/6.6%。对于绿色动力A/H 股，均重申“买入”评级。


　　运营业务量稳健增长，2026 年收购新密项目再添助力


　　2025年公司生活垃圾处理量/上网电量/供汽量1473万吨/43.59 亿度/112.05万吨，同比+2.4/+2.3/+98.8%。各区域项目稳定运行，产能利用率稳步提高。


　　2025 年公司综合毛利率同比提升1.2pct 至46.67%，主因公司积极拓展供汽、污泥处置等业务有效提升项目综合收益水平，同时通过药剂耗材集采、内部精细化管理控制成本，期间费用率同比-2.2pct 至18.05%。2025 年公司所得税费用1.85 亿元（2024 年1.05 亿），所得税率23.47%（2024 年14.93%），主因部分项目公司从免税期进入减半征收期和结束税收优惠期，以及利用环保专用设备抵免税额金额减少。2026 年1 月，公司公告拟收购新密市通用新能源有限公司90%股权，新密项目总设计规模1000 吨/日，一期750 吨/日已投运，我们认为产能增长将助力公司盈利提升。


　　2025 年自由现金流同比+48%，DPS 存在提升空间


　　2025 年末公司应收账款26.23 亿元（2024 年末25.12 亿），主因虽国补回款改善，但结算周期延长致应收垃圾处理费累积余额增加；合同资产4.83亿元（2024 年末3.71 亿），主因应收补助电费累积余额增加。2025 年公司经营性净现金流同比+28%至18.46 亿元；资本开支同比-29%至2.61 亿元，自由现金流15.85 亿元（yoy+48%）。公司股权激励业绩考核目标包括26-28 年扣非净利7.11/7.42/7.73 亿元，考虑既有项目产能爬坡与提质增效、新项目贡献利润增量，我们认为公司业绩、现金流和DPS 仍有提升空间。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司2026-28 年归母净利润8.0/8.5/8.9 亿元（较前值+9/+10/-%），对应2026 年EPS/BPS 为0.56/6.01 元，调整主因新密公司已于2026 年2月完成工商变更登记，正式成为公司控股子公司，上调垃圾处理产能预测。


　　A 股可比公司2026 年预期PE 均值14.9 倍，考虑公司自由现金流高增，新收购的新密项目有望贡献利润增量，2026-28 年业绩考核目标持续增长，给予绿色动力A 股20.8 倍2026 年预测PE，对应目标价为人民币11.66 元（前值人民币8.18 元，对应2025E PE 16.7x）。H 股可比公司2026 年预期 PE 均值11.6 倍，给予绿色动力 H 股11.6 倍2026 年预测PE，对应目标价为7.33 港元（前值6.25 港元，对应2025E PE 11.6x）。A/H 股均维持“买入”评级。


　　风险提示：垃圾处理量和上网电量低于预期、固废处理毛利率低于预期、应收账款减值超出预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司