招商轮船(601872)：油轮业绩创新高 油散共振可期

事件：：公司发布2025 年年度报告。报告期内，公司实现营收 281.77亿元，同比 +9.22%；归母净利 60.12 亿元，同比 +17.71%；扣非归母净利 50.24 亿元，同比 +0.18%。其中第四季度，公司实现营收88.67 亿元，环比 +31.85%；归母净利 27.12 亿元，环比 +130.77%；扣非归母净利 21.23 亿元，环比 +113.44%。


　　油轮运输业绩创历史新高，盈利弹性充分释放。 2025 年油轮船队实现净利润 41.91 亿元，同比大幅增长 59.06%。公司精准把握市场“前平后升”的节奏，充分发挥大船队规模优势，VLCC 船队TCE 水平再次跑赢指数及主要同行。通过维持较低的期租比例，公司充分享受了四季度市场高景气带来的收益。


　　干散货运输轻资产运营扩大收入，成本上升拖累利润。 2025 年干散货船队实现净利润 11.35 亿元，同比下降 26.69%。在全年BDI 指数均值同比下跌4%的市场环境下，公司好望角型及灵便型船队总体均跑赢市场指数。公司通过签约光船租赁4 艘21 万吨Newcastlemax 型船等方式，持续优化船队结构。


　　展望后市：油散共振可期。油轮市场方面，供给侧新船交付有限，且主要用于替换老旧运力，而需求侧受益于亚洲地区需求增长及非OPEC国家供应增加，供需结构持续向好。地缘政治变化导致的市场结构性改变有望持续支撑运价中枢。干散货市场方面，西芒杜等海外权益矿项目将拉动长航线运输需求，AI、新能源等新兴产业发展有望带动铝土矿等进口需求，好望角型船市场相对更被看好。


　　盈利预测与投资建议。预计公司26-28 年归母净利润分别为142、100和87 亿元。参考可比公司估值及公司经营状况，我们给予公司26 年11 倍PE，对应合理价值为19.07 元/股，维持“增持”评级。


　　风险提示。全球范围金融危机、订单超预期释放、IMO 监管不及预期、公司成本控制不及预期、制裁风险等。

□.许.可./.李.然    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司