华兰生物(002007)：生物药新增长曲线逐渐清晰

公司公布2025 年收入、归母净利、扣非归母46.0、9.4、9.4 亿元（+5%、-14%、-5% yoy）。受到血制品行业竞争下价格承压，公司归母净利润低于我们预测（此前预测25 年归母净利润13.7 亿元）。展望未来，我们认为血制品稳健增长、疫苗稳步恢复、生物药快速起量，随着血制品、疫苗、生物药新品上市与临床推进，公司的创新基因不断展现，维持“买入”评级。


　　血制品收入表现平稳，利润率承压


　　2025 年血制品收入33.9 亿元（+4% yoy）、毛利率50.2%（-4.2pct yoy）、净利润8.2 亿元（-14% yoy），毛利率与净利润的下降主因产品在行业竞争压力下调价：1）白蛋白、静丙、其他血制品收入14.2、8.5、11.2 亿元（+15%、-9%、+3% yoy），毛利率51.7%、37.5%、57.8%（-3pct、-14pct、+1pctyoy）；2）2025 年公司采浆量同比增长5%至约1670 吨（上半年采浆约800 吨）；3）我们预计随着新浆站采浆扩大与各地“十五五”规划，未来采浆有望达到~10%增长速度，我们预计公司2026 年血制品收入实现5~10%增长。


　　疫苗收入恢复性增长，生物药收入快速起量


　　1）2025 年疫苗收入12.0 亿元（+7% yoy）、净利润1.8 亿元（-11% yoy），其中流感疫苗收入11.2 亿元（+4% yoy），由于2025 年末流感疫情，流感疫苗发货较好，我们预计2026 年疫苗稳步恢复，长期看受益于政府支持及民众接种意识的提升仍有较大增长空间。2）40%参股的华兰安康（原华兰基因）2025 年收入2.4 亿元、净利润-1.6 亿元，其中上半年开始销售的贝伐单抗收入约2 亿元、CD3/BCMA 首付款3500 万元，随着类似药集采，我们预计2026 年华兰安康收入维持快速增长、利润有望扭亏为盈。


　　血制品、疫苗、生物药创新研发齐头推进


　　1）血制品：新工艺IVIG 已申报上市（10% IVIG 综合审评， 5% IVIG 等待检验报告），FⅨ处于Ⅲ临床，SCIG 处于Pre-IND 阶段；2）疫苗：冻干 MenAC准备报产，DTcP 疫苗处于临床三期，Hib 疫苗、重组带状疱疹疫苗获得IND，新型佐剂流感疫苗提交IND，流感病毒mRNA 疫苗处于临床前；3）生物药：


　　Exendin-4-FC（长效GLP1）即将开展糖尿病适应症III 期、肥胖适应症获得IND，利妥昔、地舒、阿达木已申报上市，曲妥珠已完成III 期即将申报上市，伊匹木、帕尼处于临床I 期， CD3/BCMA 双抗、CLDN18.2、PDL1/TGFβ双抗、帕博利珠等即将进入临床。


　　维持“买入”评级


　　考虑到竞争压力导致公司血制品收入与毛利率承压，我们下调26-27 年并新增28 年盈利预测，预计公司2026-28 年归母净利分别为10.2、11.4、12.7亿元(26-27 年预测较前值-40%、-44%)。给予公司26 年31 x PE（考虑到公司血制品成长潜力与基因公司的投资收益弹性，较可比公司一致预期26xPE 均值有所溢价），对应目标价17.28 元（前值20.91 元，基于25 年28xPE 和13.7 亿元归母净利），维持“买入”评级。


　　风险提示：采浆不及预期，血制品需求不及预期，流感季节波动风险 。

□.代.雯./.张.云.逸./.唐.庆.雷    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司