天山铝业(002532)：电解铝降本兑现 扩产打开成长空间

业绩简评


　　2026 年3 月29 日，公司发布2025 年年报，全年实现营收295.0亿元，同比+5.0%；归母净利润48.2 亿元，同比+8.1%。单季度看，2025Q4 实现营收71.8 亿元，同比-1.5%，环比+2.7%；归母净利润14.8 亿元，同比+7.7%，环比+17.6%。


　　经营分析


　　产销稳步扩张，原铝降本兑现。2025 年公司生产电解铝118.6 万吨、同比+0.8%，生产氧化铝251.5 万吨，同比+10.4%；生产铝箔产品17.7 万吨，同比+283.7%。按主营分产品营业成本与主要产品销量折算，公司2025 年氧化铝和电解铝单吨成本分别为2704、12671 元，同比+8.7%、-6.7%。25Q4 长江有色铝均价21534 元/吨，环比+4.0%；全国氧化铝均价2855 元/吨，环比-10.3%。2026 年，公司计划实现氧化铝产量260 万吨，原铝产量135 万吨，铝箔产品25 万吨，高纯铝产量2 万吨。


　　盈利中枢稳步抬升，股东回报持续兑现。2025 年公司综合毛利率24.4%，同比提升1.1pct；归母净利率16.3%%，同比提升0.5%pct；ROE 为16.3%，同比下降0.3pct。分产品看，电解铝和氧化铝毛利率分别为30.5%、9.7%，同比+8.1/-19.3pct。分红方面，公司2025年中期和三季度已分别按每10 股2 元、1 元分红；年末拟每10 股派息2.5 元，全年累计分红金额25.2 亿元，对应分红比例约52.4%。


　　扩产与资源保障并进，海外一体化布局持续提速。公司140 万吨电解铝绿色低碳能效提升项目已实现部分电解槽通电启槽，剩余部分计划于2026 年上半年投产，项目完成后公司电解铝年产量将提升至140 万吨/年。资源端看，几内亚项目已累计采矿超过100万吨，产能及运力仍在爬坡；广西铝土矿项目即将进入实质性开采阶段；印尼铝土矿项目处于前期勘探并逐步开展采矿作业阶段；印尼200 万吨氧化铝项目已完成环评审批，未来有望进一步提升公司上游资源保障与海外一体化布局能力。


　　盈利预测、估值与评级


　　考虑到公司具备行业稀缺的扩产能力，且扩产产能具备成本优势，我们预计公司2026-2028 年营收分别为387/388/391 亿元，归母净利润分别为88.64/94.16/97.26 亿元， 对应EPS 分别为1.92/2.03/2.10 元。当前股价对应PE 分别为8/8/8 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　铝价波动；需求不及预期；项目建设不及预期。

□.金.云.涛    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司