中煤能源(601898)财报点评：煤炭成本管控领先+煤化工盈利弹性大 持续发展“煤-电-化-新”产业链

【投资要点】


　　25 年公司实现营收/归母净利1480.6/178.8 亿元，同比-21.8%/-7.3%。


　　其中Q4 单季，公司实现归母净利54 亿元，同比/环比+15.6%/+13%。


　　公司2025 年已分派中期股息21.98 亿元，拟派末期现金股利28.76亿元，全年分红合计50.74 亿元，对应A/H 股归母净利分红比例约28.4%/35%（公司H 股25 年归母净利145 亿元，同比-20%）。


　　煤炭：长协保障售价相对稳健+持续成本管控、煤炭主业盈利彰显韧性。1）产销量：25 年公司商品煤产量/自产煤销量13510/13636 万吨，同比-1.8%/-0.9%，其中动力煤/炼焦煤销量12628/1008 万吨，同比持平/-11.3%。公司计划26 年自产商品煤产销量维持13100 万吨以上。2）价格：25 年自产煤综合售价485 元/吨，同比-13.7%，其中动力煤/炼焦煤售价448/949 元/吨，同比-10.2%/-24.3%，动力煤售价稳健、焦煤现货弹性足。3）成本：25 年自产煤单位销售成本251.5 元/吨，同比-10.7%，公司持续管控成本，其中材料/人工/运输港杂成本分别同比-9.4%/-1.4%/-3.2%，其他成本同比-43%、主要由于外包矿物工程费减少。4）毛利：25 年自产煤实现毛利318 亿元，同比-17.5%，毛利率48.1%，同比-1.7pct。


　　煤化工：烯烃大修致成本降幅有限、今年有望显著释放盈利弹性。25年公司聚烯烃/ 尿素/ 甲醇销量138.1/242.3/196.3 万吨， 同比-9.0%/+18.9%/+14.4%，销售均价6337/1752/1737 元/吨，同比-9.4%/-14.4%/-1.1%，单位销售成本6136/1297/1321 元/吨，同比-1.6%/-21.7%/-25.7%，聚烯烃成本降幅较小主因年内停产大修。25 年煤化工业务实现毛利26.9 亿元，同比-13.6%，毛利率14.4%，同比-0.8pct，实现净利润23.1 亿元，同比-10%。


　　电力：深入推进“两个联营+”建设、发电业务明显增长。25 年公司发电量180 亿千瓦时，同比+34.7%，电力利润总额10.83 亿元，同比增长203%，主要受益于25H1 安太堡2×350MW 低热值煤发电项目投产并网发电。2025 年包括电力在内的其他业务板块毛利22.4 亿元，同比+108.1%，“煤炭-电力”协同的“两个联营+”建设初见成效。


　　26 年计划资本支出213 亿元、“煤-电-化-新”产业链有望持续完善。


　　2025 年公司资本开支199.2 亿元，完成年度计划91.9%，其中煤炭/煤化工/煤电/新能源投资68.2/91.9/15.2/15.4 亿元。2026 年计划资本支出213 亿元，较25 年完成增长7%。重点项目中，苇子沟煤矿（产能240 万吨/年）预计2026 年底联合试运转，里必煤矿（产能400 万吨/年）预计2027 年底联合试运转；榆林90 万吨聚烯烃项目和“液态阳光”项目预计分别于2026 年12 月和11 月投产，乌审旗2×660MW电厂预计2027H2 投运。我们认为，随着在建煤矿、煤电和高端煤化工项目逐步落地，公司“煤-电-化-新”产业链有望持续完善。


　　【投资建议】


　　公司煤炭主业盈利具备韧性，成本精益化管理持续见效，且在建煤矿、电力、新型煤化工项目有望增强业绩稳定性和成长性，中长期内生成长和现金回报能力值得期待。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别211/234/258 亿元，对应EPS 分别1.59/1.77/1.95 元/股，维持“买入”评级。


　　【风险提示】


　　煤价上涨不及预期、在建项目进展不及预期、煤化工行业竞争加剧风险、大额减值计提项目。

□.李.淼./.王.涛./.朱.彤    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司