三元股份(600429)：本轮改革拐点已现 持续看好三元复兴

核心观点


　　三元股份是北京液奶龙头，25 年上半年公司在北京市场液态奶份额稳居首位。行业层面，奶价周期拐点渐近，行业有望在2026年下半年触底企稳，公司自有奶源占比超过70%（北京地区达100%），在行业修复中利润具备弹性，终端竞争放缓将助推三元股份释放改革势能。公司层面，公司新任管理层自24 年起推动机构改革，大幅精简总部人员，收缩京外亏损区域，淘汰低效SKU，聚焦北京+深耕低温，推出低温大单品三元北京鲜牛奶、三元北京酸奶，多重方式焕新品牌认知，北京市占率有望持续恢复。同时，公司增加八喜冰激凌投入力度，北京麦当劳增厚利润，公司利润释放空间充足，坚定看好三元本次改革。


　　标题


　　三元本轮改革与过往的不同：


　　1.董事长级别更高，改革力度更大，总经理快消品运作经验丰富。


　　首农总经理袁总兼任三元董事长，坚持“有利润的收入、有现金流的利润”经营理念。首农旗下二级子公司超过20 个，而总经理袁总仅兼任三元董事长。总经理陈总年轻有为，曾任飞鹤总裁助理兼大健康公司总经理、京东大商超全渠道事业群战略创新部总经理，对乳制品行业较为熟悉且在新零售渠道具有丰富资源。


　　公司通过调整形成以“80 后”为主的核心领导班子团队。


　　2.改革思路调整为聚焦北京+深耕低温，大幅收缩京外亏损业务，符合三元品牌优势和供应链禀赋。三元22 年曾尝试推广“爱力优”奶粉子品牌、“极致”高端子品牌，加大外埠市场推广力度，但后期遭遇行业下行压力加大等原因，未取得较好的效果。公司本次聚焦北京，打造低温大单品，发力北京特色产品。25 年9 月推出低温赛道首个大单品“三元北京鲜牛奶”。2026 年1 月第二支战略大单品“三元北京酸奶”在京东平台隆重首发。公司春节期间推出“城意满满”北京限定礼盒，同样属于三元重点培育的“北京系列”产品。公司25 年重启经典IP“北京市牛奶公司”，唤醒北京品牌记忆。3.当前行业处于最底部时期，未来逐步进入回升期，三元改革势能有望更充分释放。


　　三元的哪些业务可能被低估：


　　1.八喜冰激凌品牌调性高、盈利能力强，仍具备增长潜力。公司引进外部高管，26 年上新多款新品，推动八喜重新增长。2.北京麦当劳覆盖北京+河北+广东三个区域，门店数双位数左右稳健增长。三元持股北京麦当劳超过30 年，盈利能力稳定，下沉市场仍有空间。3.送奶入户具备壁垒，贡献基本盘利润。


　　风险分析


　　风险提示：


　　1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。


　　2、原奶价格持续下行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来上游原奶供给过剩，原奶价格持续下行，给公司造成喷粉减值损失等，将影响企业盈利水平。


　　3、竞争趋缓程度低于市场预期：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。

□.杨.骥./.高.畅    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司