天山铝业(002532)：创造历史最佳业绩 电解铝“量价齐升”业绩弹性增大

事件：公司发布2025 年年报业绩，2025 年公司实现营收295 亿元，同比+5%；归母净利润48.2 亿元，同比+8%。单季来看，25Q4 实现营收72亿元，同比-2%，环比+3%；归母净利润14.8 亿元，同比+8%，环比+18%。


　　据公司发布的业绩预告显示，26Q1 归母净利22 亿元，同比+108%，环比+49%，主因140 万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分产能投产，电解铝产销量同比+约10%；同时，电解铝产品销售价格同比+约17%，生产成本有效控制同比有所下降，量价协同发力，实现全年良好开局。


　　铝产品“量价齐升”，盈利能力增强。1）量，截至2025 年底，自产铝锭产量118.6 万吨，同比+0.8%，2025 年公司对电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，2026 年改造项目全部完工，实际产能将提升至140 万吨。


　　氧化铝产量251.5 万吨，同比+10%；高纯铝产量2.2 万吨，同比-21%；铝箔及铝箔坯料产量17.7 万吨，同比+284%。2）价（不含税），自产铝锭售价18,220 元/吨，同比+4%；氧化铝售价2,994 元/吨，同比-15%；高纯铝售价23,796 元/吨，同比+3%；铝箔及坯料售价21,616 元/吨，同比-7%。3）成本，自产铝锭11,172 元/吨，同比-10%；氧化铝2,451 元/吨，同比+8%；高纯铝18,078 元/吨，同比+19%；铝箔及坯料10,390元/吨，同比-7%。4）毛利，自产铝锭5,549 元/吨，同比+42%；氧化铝290 元/吨，同比-71%；高纯铝8,291 元/吨，同比+28%；铝箔及坯料4,276元/吨，同比转正。


　　公司在资源和能源富集的区域兴建产能，享受低成本竞争优势。在新疆兴建的电解铝产能配套6 台350MW 自备发电机组，当地煤炭储备丰富，价格处于全国最低水平，公司电解铝产品的电力成本长期稳定且低于行业平均水平，同时，新疆丰富的风光资源及绿色电力和公司稳定的电力需求实现优势互补，公司在实现电力低成本的同时，未来具备较大绿电提升潜力。


　　其次，新疆丰富的石油资源为公司阳极碳素生产所需的原料石油焦提供低成本优势，低廉的天然气价格使得公司阳极碳素的生产成本进一步降低。


　　第三，公司在广西建成的氧化铝项目拥有较完善的上游铝土矿资源保障，广西本地配套的铝土矿已取得采矿权证并进入开采阶段，几内亚项目铝土矿已陆续装运发往国内，产能与运力逐步爬坡，印尼铝土矿项目亦逐步开展采矿作业，完善的资源保障使公司氧化铝产品的成本稳定性更强，市场竞争优势更显著。


　　2025 年分红比例提升。据Wind 数据显示，公司2025 年现金分红总额25.24 亿元，分红比例52%，较24 年分红比例提升11 cpt。25 年公司现金分红和股份回购总额27.2 亿元，占25 年净利润比例56.55%。


　　投资建议：因电解铝量价齐升，故上调整体业绩预测，我们谨慎假设2026-2028 年电解铝含税价格为2.4/2.5/2.6 万元/吨，预计2026-2028 年公司实现归母净利83/100/118 亿元，对应PE 9/7/6 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：铝锭价格波动风险、氧化铝价格波动风险、行业竞争风险等。

□.张.航./.初.金.娜    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司