中国银行(601988)：息差环比企稳 非息亮点纷呈 营润回升

中国银行发布2025 年年度报告，我们点评如下：25A 营收、PPOP、归母利润同比增速分别为4.48%、1.68%、2.18%，增速较25Q1-3 分别回升1.79pct、1.91pct、1.10pct，营润增速均环比大幅提升，经营态势显著向好。分项来看，25A 净利息收入同比-1.8%，单季度来看上半年承压较重，下半年Q3/Q4 分别增长1.6%/1.7%，主要得益于息差管控有力，25 下半年连续两个季度保持稳定；非息业务亮点纷呈，净手续费同比+7.4%，增速同比由负转正，代理业务同比高增26.7%；净其他非息同比高增29.5%，结构上，金市收益/汇兑损益/其他业务分别占比37%/17%/46%，同比多增100/99/109 亿元，主要是TPL 交易收益同比+61 亿元、AC/OCI 处置收益同比+20/+12 亿元，以及贵金属销售同比+105 亿元。此外，25 年成本收入比27.84%，同比-0.93pct；资产减值损失同比持平，贷款减值损失1072 亿元，同比-137 亿元。


　　亮点：（1）规模扩张加速，息差下半年企稳。一是25 年末总资产/贷款/金融投资同比+9.4%/8.7%/15.5%，增速同比+1.3pct/+0.4pct/-4.1pct；对公贷款增量占比82.5%，主要投向租赁商服/制造业/基建，房地产余额压降；票据高增，增量占比17.5%；个贷增长持平，消费贷、经营贷表现较好。TPL/AC/OCI 同比增长26%/27%/5.5%。二是25A 净息差1.26%，同比收窄14bp，环比两个季度保持稳定，资产收益率同比-49bp，贷款/金融投资收益率同比-60bp/-32bp，存款成本率同比-35bp。


　　（2）中收增速回暖至7.4%，代理托管及银行卡业务均同比多增。公司把握资本市场回暖机遇，代理/托管/银行卡业务收入同比增长27%/8%/7%，同比多增55/5/9 亿元。（3）其他非息亮点纷呈，金市交易/处置、汇兑损益、贵金属销售均同比多增。25A 其他非息同比+29.5%，投资收益+公允价值变动/汇兑损益/其他业务增长25%/78%/21%。


　　关注：（1）零售质量波动。25 年末零售不良率0.97%，同比+30bp，主要是消费经营贷承压，按揭不良率改善1bp；对公不良率同比-17bp，房地产不良率同比+71bp。（2）金市浮盈空间收缩。测算AC/OCI 浮盈1,604/598 亿元，占利润总额53%/20%，24 年为77%/32%。


　　盈利预测与投资建议：预计公司26/27 年归母净利润增速分别为3.67%/5.39%，EPS 分别为0.74/0.78 元/股，当前股价对应26/27 年PE 分别为7.67X/7.26X，对应26/27 年PB 分别为0.63X/0.59X，给予公司最新财报每股净资产0.80 倍PB，对应合理价值6.69 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值5.77 港币/股，均维持“买入”评级。


　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）存款成本上升超预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。

□.倪.军./.林.虎    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司