中国国航(601111)：全年营业利润同比大幅减亏 成本及所得税拖累Q4业绩

25Q4 营收同比微增，归母净利小幅下滑。2025 年公司实现营业收入1715 亿元，同比增长2.9%，营业利润亏损20.5 亿元，同比减亏13.8 亿元，归母净亏损17.7 亿元，同比增亏15.3 亿元，扣非归母净亏损24.8 亿元，减亏0.5 亿元；其中Q4 营业收入417 亿元，同比增长8.1%，归母净亏损36.4 亿元，同比增亏20.4 亿元，扣非归母净亏损41.3 亿元，同比增亏11.6 亿元。


　　运力小幅增长，客座率持续回升。从经营数据看，2025 年：1）公司ASK/RPK分别同比+3.2%/+5.9%，客座率同比+2.0pct 至81.9%；2）国内线ASK/RPK分别同比+0.1%/+2.8%，国内客座率同比+2.2pct 至83.7%；3）国际线ASK/RPK 分别同比+12%/+14.8%，国际客座率同比+2pct 至78.2%。其中Q4：1）公司ASK/RPK 分别同比+4.4%/+9.6%，客座率同比+3.9pct 至83.6%；2）国内线ASK/RPK 分别同比+3.7%/+7.7%，国内客座率同比+3.2pct 至85.5%；3）国际线ASK/RPK 分别同比+6.5%/+14.7%，恢复至2019 年的102%/105%的水平，国际客座率同比+5.7pct 至80.2%，较2019 年同期提升1.9pct。


　　综合收益水平略有下降，营收实现正增长。收入端：2025 年每客公里同比减少3.6%至0.51 元，但受益于运力投入及客座率的提升，座公里收入降幅收窄至1.2%，营业收入同比增长2.9%。


　　燃油成本下降持续利好成本端，全年毛利减亏。2025 年座公里成本（营业成本/ASK）同比减少0.4%至0.44 元，其中25Q4 座公里成本同比增加4.6%至0.46 元。根据测算，其中1）25 年航空煤油均价为5714 元/吨，同比下降9.4%，单位燃油成本同步改善，其中25Q4 航空煤油均价为5807 元/吨，同比上升1.3%；2）受飞机保养、维修和大修成本增加影响，25 年单位非油成本同比增长4.4%，预计未来随着发动机问题的逐步缓解、运行效率提升，单位非油成本有望优化。受益整体RPK 的稳步提升及燃油成本大幅下降，全年毛利润88.4 亿元，同比增长3.8%；但Q4 由于航油价格止跌、非油成本增幅扩大，毛利润亏损3.3 亿元，较去年同期减少4.4 亿元。


　　汇兑利息费用改善明显，投资收益增长，营业利润大幅减亏。2025 年公司四项费用为180.7 亿元，同比减少15.5 亿元，主要系利息支出及汇兑损益改善显著，费用占比同比下降1.2pct 至10.5%；其中利息支出为 55.5 亿元，同比减少8.5 亿元；汇兑损益受益于人民币升值，实现汇兑净收益3.3 亿元，24年同期为汇兑净损失7.6 亿元。25 年公司投资收益为34.9 亿元，同比增加5.9 亿元，主要受益于国泰航空投资收益同比提升5 亿元，叠加财务费用降压，公司25 年营业利润亏损收窄至20.5 亿元，同比减亏13.8 亿元。


　　营业外收入同比大幅下降叠加所得税增加，归母利润承压。2025 年公司营业外收入为5.6 亿元，同比减少13.9 亿元，主要系24 年同期确认了飞机及发动机运营补偿。同时25 年公司所得税费用同比增加10.8 亿元至19.3 亿元，主要受Q4 递延所得税转回、所得税同比增加14 亿元影响。受此影响，归母净亏损扩大至17.7 亿元，同比增亏15.3 亿元。


　　投资观点：高油价冲击短期盈利，枢纽及航线优势有望支撑后续盈利修复。


　　26Q1 需求延续稳健增长，综合收益水平企稳回升。但中东局势升级推升油价快速上行，短期利润承压明显。我们下调2026-28 年归母净利润至-29/39/62亿元，主因高油价对成本端的侵蚀。但长期来看，我们认为公司以首都机场为主的四角菱形机场枢纽覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域，卡　　位优质核心枢纽，掌握北京两舱市场主要客源，在国际长航线需求强劲、行业反内卷深化背景下，有望实现收益企稳与盈利弹性释放，维持“增持”评级。


　　风险提示：油价大幅上涨；宏观经济下行；需求不及预期；人民币大幅贬值；航空安全事件；地缘冲突风险；商誉减值及递延所得税资产调整风险。

□.王.春.环./.孙.修.远./.肖.欣.晨./.刘.若.琮./.张.瑜.玲    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司