中国中免(601888)2025年报点评：Q4毛利率显著提升 海南离岛免税高景气

事件：2025 年全年公司实现营收536.9 亿元，yoy-4.92%；归母净利润35.86 亿元，yoy-15.96%；扣非归母净利润35.44 亿元，yoy-14.47%。与业绩预告基本一致。


　　Q4 毛利率显著提升：2025 年Q4 公司实现营收138.31 亿元，yoy+3%；归母净利润5.34 亿元，yoy+54%，还原商誉减值3.38 亿元后归母同比+151%；扣非归母5.08 亿元，yoy+87%。Q4 毛利率为33.3%，yoy+4.8pct，销售费用率16.1%，yoy-0.8%；管理费用率6.4%，yoy+2.2pct；财务费用率-1.3%，yoy+0.7pct；归母净利率3.9%，yoy+1.3pct。


　　线下销售占比提升：分渠道看，2025 年免税/有税商品销售营收分别为391.65/133.88 亿元，yoy+1.29%/-21.69%，收入占比为 73%/25%；免税／有税毛利率分别为 36.97%/17.13%，yoy-2.53/+3.68pct。


　　海南离岛免税持续高景气：2025 年海南/上海地区分别实现营收285.37/120.10 亿元，yoy-1.23%/-25.10%，营收占比分别为53%/22%。根据海口海关，25 年海南离岛免税销售额303.8 亿元，yoy-1.8%；客单价6562.3 元，yoy+20.5%，高单价品类消费占比提升带动客单价显著提升。


　　离岛免税销售自25 年9 月起转正，26 年1-2 月离岛免税销售额为105.9亿元，yoy+26%，封关后离岛免税持续高景气。


　　打造全球领先的数智化旅游零售运营商：2026 年公司将深耕海南市场，把握自贸港封关运作机遇，推动“免税+文旅”融合，依托增量政策，优化产品结构；推进渠道融合升级，推动机场和市内店运营提升；深化线上业务运营，促进线上线下融合；拓展海外业务，有序推进DFS 大中华区零售业务整合计划实施，持续关注海外市场拓展与并购机会。


　　盈利预测与投资评级：中国中免作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。维持公司2026/2027 年和新增2028 年盈利预测，2026-2028 年归母净利润分别为52.2/58.2/64.5 亿元，对应PE 为28/25/23 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

□.吴.劲.草./.王.琳.婧    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司