山东黄金(600547)2025年年报点评：业绩低于预期 期待远期项目投产

事件：公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营收1042.87 亿元，同比增长26.38%，归母净利润47.39 亿元，同比增长60.57%，扣非归母净利润49.93 亿元，同比+66.91%；Q4 单季度公司实现营收205.04 亿元，同比+32.18%，环比-24.11%，归母净利润7.83 亿元，同比-11.57%、环比-31.77%，扣非归母净利润10.48 亿元，同比+16.73%、环比-7.66%。我们认为1）公司25 年产量略低于此先预期且留有一定库存2）金价上行入选品位下滑、在25 年矿石处理量大幅增加基础上矿产金产量同比增幅有限，说明公司低品位矿开发增强，加之主力矿山开采深度较深外包成本大幅上升，致矿产金成本大幅上行3）在金价上行背景下套保业务形成一定拖累；4）叠加过往税费滞纳金缴纳事件；众因素综合致公司全年业绩低于预期。


　　成本上升显著，非经常性因素影响利润。量：25 年公司黄金产/销量48.9/48.4吨，同比增长5.89%/6.95%，截至年末公司留有自产金库存4.89 吨，同比增长11.53%；生产目标：2026 年公司计划实现黄金产量不低于49 吨；价：25 年黄金均价3441 美元/盎司；同比增长44.2%，Q4 单季度均价4153 美元/盎司，同比+56.1%，环比+20.1%；成本：经测算公司25 年平均销售成本约392 元/克，同比增长33.9%，成本大幅上行主要系公司25 年增加低品位矿石利用所致；利润：公司25 年自产金毛利率50.57%，同比+3.52pct，公司整体毛利率/净利率20.46%/6.35%，同比+3.86/+1.47pct，Q4 单季度毛利率/净利率30.46%/5.9%，同比+6.95/-1.39pct，环比+11.28/+0.19pct；其他：公司25 年投资收益/公允价值变动损益-5.7/-14.96 亿元，同比-3.95/-12.43 亿元，主要系公司开展套期保值业务所致；2025 年资产减值/信用减值-7.99/-2.22 亿元，同比-7.49/-1.86 亿元，主要系公司计提商誉减值及子公司计提固定资产减值准备，以及应收账款坏账损失和其他流动资产减值大幅增加所致；2025 年公司营业外支出3.74 亿元，同比增长2.76 亿元，主要系公司缴纳税费滞纳金所致。


　　重点项目持续推进，期待远期发展：公司2026 年计划重点提速三山岛金矿采选工程（扩能扩界）深部工程、焦家金矿资源整合开发工程、新城金矿资源整合开发工程、纳米比亚Osino 公司双子山金矿项目等重点项目建设进度，力争2026年取得三山岛金矿采选15000 吨/日扩建工程项目核准批复。


　　投资建议：考虑当前金价对比2025 年仍整体处于相对高位，但公司入选品位低导致成本端上升超预期， 我们预计2026-2028 年公司营收1213.76/1293.92/1339.04 亿元，归母净利79.98/88.63/90.12 亿元，对应3 月27 日收盘价PE 分别为22/20/20X，维持“推荐”评级。


　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

□.邱.祖.学./.王.作.燊    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司