中国国航(601111)2025年年报点评：供需持续改善 成本上涨和计提费用拖累25Q4盈利

中国国航发布2025 年全年业绩：总收入1715 亿元，同比+2.9%，归母净利-17.7亿元（2024 年-2.4 亿元），扣非归母净利-24.8 亿元（2024 年-25.4 亿元）。25Q4归母净利-36.4 亿元，同环比亏损扩大，收入端持续验证行业供需改善，亏损主要来自于成本增加和一次性费用计提。


　　25Q4 公司整体运力同比+4.3%，国内航线延续以价换量、国际航线量价齐升。


　　25Q4 国内航线运力同比+3.7%，客座率85.7%，同比+3.4pcts，单公里票价同比-4.2%，座公里收益同比持平；国际航线运力同比+6.3%，客座率81.0%，同比+6.5pcts，单公里票价同比+2.6%，座公里收益同比+13%。25Q4 全航线客座率整体提升明显，验证行业供需紧张逻辑，我们认为公司国内航线票价同比下降可能与公司收益管理策略调整有关，在短期量价之间偏向提升客座率；国际航线则受益于入境游需求增长和外航退出市场，量价齐升，我们预计2026 年仍将延续量价改善趋势。


　　25Q4 公司亏损同环比扩大，主因是单位成本上涨和一次性费用计提。我们测算25Q4 公司单位燃油成本同比持平，尽管布油价格回落但航油价格同比持平，单位燃油以外成本同比+6.9%，导致公司毛利率同比下滑1.1pct 至-0.8%。25Q4公司计提两项一次性费用，其中所得税费用19 亿元，是递延所得税资产转回导致的，此外公司计提资产减值5 亿元，主要是2023 年收购山航商誉，由于山航股份持续亏损，公司预计未来5 年现金流不足以支撑商誉账面价值因此计提减值损失，此外公司计入3.5 亿元营业外收入，可能来自波音公司延迟交付赔款。


　　2025 年报公司更新机队规划，2026-2028 年净增加20、49、59 架飞机，同比+2.1%、+5.0%、+5.7%。2025 年报公司规划飞机净增数和2025 年中报相比，上调引进和退出飞机数量，引进减退出后2026-2027 年飞机净增数小幅下调（2026 年25 架、2027 年51 架）。我们认为公司更新机队规划，显示中期行业供给增速中枢下移，与需求增速更加匹配，而两到三年维度受制于供应链问题，我们认为实际供给增速可能仍低于指引，继续扩大供需缺口。


　　投资建议：看好2026 年从客座率提升到量价齐升，关注4 月提价“压力测试”。


　　2026 年行业供需缺口或继续扩大，国际航线需求更加刚性已率先涨价，我们认为国内线将从以价换量步入量价齐升，提价弹性逐渐体现。考虑到2026 年油价上升和提价传导，调整归母净利润至14.2 亿元、71.4 亿元、107.9 亿元，对应经调整EPS 为0.08 元、0.41 元、0.62 元，最新收盘价对应PE 84x、17x、11x。维持“推荐”评级。4 月航油价格大幅上涨，行业迎来提价“压力测试”，建议关注提价需求反馈及油价波动拐点和中枢水平。


　　风险提示：地缘冲突升级、油价大幅上涨、汇率大幅波动、飞机大面积停飞。

□.黄.文.鹤./.张.骁.瀚./.陈.佳.裕    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司