锡业股份(000960)：锡价上涨带动公司25年业绩上行

锡业股份发布年报，2025 年实现营收435.35 亿元（yoy+3.72%），归母净利19.66 亿元（yoy+36.14%），扣非净利24.18 亿元（yoy+24.48%）。其中Q4 实现营收91.18 亿元（yoy-28.54%，qoq-31.57%），归母净利2.21亿元（yoy+37.32%，qoq-67.69%）。公司25 年归母净利低于我们此前预期的22.62 亿元，主要系公司四季度营业外支出2.84 亿元对业绩形成一定拖累。考虑到公司作为锡铟全球龙头，或充分受益于AI 等新兴需求增长，维持公司增持评级。


　　公司盈利水平稳步增长，四季度营业外支出对业绩造成一定拖累2025 年公司实现锡锭产量8.62 万吨、销量8.53 万吨，同比+9.92%/+8.15%；铜产量13.01 万吨、销量12.95 万吨，同比-0.13%/-0.66%；锌产量13.55万吨、销量13.38 万吨，同比-6.95%/-8.16%。盈利端，公司全年毛利率11.37%，同比+1.78pct，主要受益于主要产品市场价格同比上涨及聚焦精细化管理降本增效，其中25Q4 毛利率为11.32%，环比+1.43pct。费用方面，公司全年期间费用率为3.46%，同比-0.26pct，主要系公司银行借款规模下降以及资金综合成本降低，带动财务费用同比-29.53%。此外公司四季度营业外支出2.84 亿元，环比增加3995.92%，主要为报废固定资产损失。


　　供给扰动叠加需求修复，锡价中枢上行


　　2025 年受缅甸复产进度偏慢及刚果金地缘冲突等因素影响，全球锡矿供给维持偏紧，产量处于近年来低位。同时叠加需求端存储、PCB 等领域景气度持续上升，带动锡价在25 年年末持续上涨，根据SMM，25Q4 锡锭均价高达30.14 万元/吨，同比20.12%。展望后市，供给端，缅甸印尼等国供应扰动仍然存在，锡精矿供给弹性有限；需求端，半导体周期回升叠加电子化、智能化趋势加速，新能源汽车、光伏及3C、AI 服务器等领域持续贡献增量。


　　综合来看，短期内供给偏紧格局难以明显缓解，中长期在能源转型、人工智能及数字化趋势驱动下，锡需求具备较强增长动能，在资源安全叙事下行业长期配置价值依旧凸显。


　　锡铟双龙头地位巩固，股东回报彰显长期配置价值根据公司年报，截至2025 年12 月31 日，公司锡金属国内及全球市场占有率分别达53.35%和27.16%，同比+5.37pct/+2.13pct，自2005 年以来持续稳居全球第一，并位列2025 年全球十大精锡生产商首位。铟业务方面，公司为国内最大原生铟生产基地，2025 年精铟国内/全球市占率分别为5.7%/3.96%，原生铟产量国内/全球占比分别为28.78%/11.03%。资源端，全年勘探投入1.12 亿元，新增有色金属资源量5.6 万吨，资源禀赋优势进一步夯实。股东回报方面，公司分红力度持续提升。2025 年度拟每10 股派现2.5 元（含税），全年累计现金分红5.92 亿元（含前三季度1.81 亿元及年末4.11 亿元），已连续两年实施中期分红；近五年累计分红18.76 亿元，回报能力稳步增强。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司26-28 年归母净利润为25.76/28.06/30.52 亿元（较前值分别调整-0.86%/-1.14%/- ， 三年复合增速为15.79% ） ， 对应EPS 为1.57/1.71/1.85 元。可比公司26 年iFind 一致预期PE 均值为18.65 倍，考虑公司具有全球领先的锡、铟等资源，战略金属重要性提升背景下，我们给予公司26 年23 倍PE，目标价36.11 元（前值24.49 元，对应26 年15.50XPE）。


　　风险提示：锡下游需求不及预期，公司规划项目进度不及预期。

□.李.斌    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司