扬农化工(600486)：供需改善下农药景气或逐步复苏

扬农化工公布年报：2025 年实现营收119 亿元（yoy+14%），归母净利12.9亿元（yoy+7%），扣非净利12.7 亿元（yoy+9%）。其中Q4 实现营收27.1亿元（yoy+12%，qoq-7%），归母净利2.3 亿元（yoy+31%，qoq-8%）。


　　25Q4 净利略高于我们预期（2.1 亿元），主要系费用端有所减少等。公司拟每股派发现金红利0.7 元。考虑公司葫芦岛项目成长性，以及行业景气或将逐步复苏，维持“增持”评级。


　　部分农药价格同比上行，公司强化核心品种销售下销量同比增长行业产能过剩叠加市场需求不足，25 年以来农药价格整体同比下行。据中农立华和百川盈孚，25 年公司主产品高效氯氟氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/硝磺草酮 / 吡唑醚菌酯 / 丙环唑 / 烯 草 酮 原 药 市 场 均 价 分 别 为10.9/12.9/2.5/8.5/15.2/7.0/10.5 万元/吨yoy+1%/-4%/-1%/-10%/-6%/-11%/+53%。25 年公司原药/制剂业务收入73/15 亿元，yoy+14%/-3%，公司强化原药核心品种销售，加快新品布局，公司原药/制剂销量11.3/3.7 万吨，yoy+14%/+1%，原药/制剂均价 6.5/4.1 万元/吨，yoy+0%/-4%。部分原料价格上涨等影响下，25 年公司综合毛利率 yoy-1.1pct 至22.0%。


　　草甘膦等产品价格近期有所上涨，农药行业景气有望改善据百川盈孚，2026 年3 月30 日，公司主产品高效氟氯氰菊酯/联苯菊酯/草甘 膦 / 吡 唑 醚 菌 酯 / 丙 环 唑 / 烯 草 酮 原 药 市 场 均 价分别 为11.5/13.0/2.8/14.0/7.3/8.0 万元/吨，较 26 年初0%/-2%/+20%/0%/+14%/-6%。氯氰菊酯反倾销终裁落地以及上游中间体供给偏紧下有望带动氯氰菊酯、联苯菊酯以及功夫菊酯等价格联动，草甘膦在供给端偏紧而海外需求较好下景气亦有望维持。我们认为未来伴随海外需求带动以及供给端或有所出清，农药景气有望逐步复苏。


　　盈利预测与估值


　　考虑到26 年以来部分农药价格上涨，我们上调公司26-27 年归母净利润为17.5/21.3 亿元（前值为15.5/17.5 亿元，26/27 年上调13%/22%），引入28 年利润为24.0 亿元，26-28 年同比+36%/+22%/+13%，对应EPS 为4.32/5.26/5.92 元。参考可比公司26 年平均20xPE 的Wind 一致预期，给予公司26 年20xPE 估值，给予目标价86.4 元（前值为74.64 元，对应25年24xPE），维持“增持”评级。


　　风险提示：原油价格波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。

□.庄.汀.洲./.张.雄./.杨.泽.鹏    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司