国科军工(688543)：军贸业务实现显著突破

国科军工发布年报，2025 年实现营收14.10 亿元（yoy+17.09%），归母净利2.47 亿元（yoy+24.09%），扣非净利2.26 亿元（yoy+24.42%）。其中Q4 实现营收6.35 亿元（yoy+44.14%，qoq+77.39%），归母净利1.04 亿元（yoy+109.43%，qoq+57.38%）。公司业绩基本符合预期（前次报告2025年归母净利润预测值为2.45 亿元），我们认为公司是消耗类装备赛道核心标的，有望受益于导弹和弹药的耗材属性与列装需求，看好2026 年业绩保持稳健增长，维持“买入”。


　　军贸业务实现显著突破，打开第二成长曲线


　　2025 年公司外贸收入达3.02 亿元，同比大幅增长484.38%。同时2025 年10 月，公司发布公告，全资子公司航天经纬与某军工单位签订了金额高达4.66 亿元的某型军贸产品发动机装药年度订货合同，且根据公司年报，截至2025 年末该合同仅确认0.32 亿元，剩余4.34 亿元有望在2026 年履约交付，为2026 年业绩增长夯实基础。我们认为外贸市场的成功开拓，不仅为公司带来了显著的业绩弹性，也标志着公司已从满足国内需求成功拓展至参与国际市场竞争，打开了更为广阔的成长空间。


　　先锋公司、航天经纬均实现收入增长


　　分子公司来看，2025 年：1）先锋公司营收4.83 亿元，同比+41.17%，净利润0.58 亿元；2）九江国科营收2.96 亿元，同比+1.61%，净利润0.46亿元；3）星火军工营收1.21 亿元，同比+253.63%，净利润0.18 亿元；4）新明机械营收1.40 亿元，同比-37.45%，净利润0.13 亿元；5）航天经纬营收4.55 亿元，同比+20.85%，净利润1.31 亿元。主业为弹药装备的先锋公司收入快速增长，主业为动力模块的航天经纬收入增速稳健。


　　产能扩张稳步推进，为承接饱满订单提供保障


　　2025 年公司军品收入13.52 亿元，同比+15.83%，毛利率为33.89%，同比-0.61pcts，公司民品收入0.42 亿元，同比+45.23%，毛利率为25.45%，同比+2.04pcts。我们认为当前公司面临的主要矛盾是旺盛的需求与有限的产能之间的不匹配。为解决这一瓶颈，公司正大力推进产能建设。根据年报，公司“动力模块能力建设项目”已获行业主管部门核准，建成后将大幅提升装药工艺的自动化与智能化水平。同时，公司通过对现有产能的改造优化，2025 年内已实现30%的产能提升。


　　盈利预测与估值


　　我们基本维持盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润为3.03/3.67/4.42 亿元（26-27 年较前值分别调整0.69%/0.69%），对应EPS 为1.45/1.76/2.12元。可比公司估值2026 年Wind 一致预期PE 均值为64 倍，考虑到可比公司中，菲利华受石英电子布，长盈通受空心光纤等民品AI 板块情绪拉动，而国科军工民品业务占比低，但长期看好公司外贸业务“1”到“10”的发展，上调估值溢价，给予公司26 年64 倍PE 估值，上调目标价为92.80 元（前值70.20 元，对应60 倍25 年PE）。


　　风险提示：新产品研发风险；军品订单下降的风险；军品价格下降风险。

□.鲍.学.博./.王.兴./.朱.雨.时./.马.强./.田.莫.充    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司