光明乳业(600597)：25年新莱特经营亏损致表观归母净利承压

25 年实现收入/归母净利润/扣非净利润239.0/-1.5/-0.6 亿元，同比-1.6%/转为亏损/转为亏损；其中25Q4 实现收入56.6 亿元，同比-3.4%，实现归母净利润-2.4 亿元，同比转为亏损，实现扣非净利润-2.2 亿元，同比亏损加大；符合此前业绩预告（此前预告预计25 年归母净利润为-1.8~-1.2 亿元，扣非净利润为-1.0~-0.4 亿元）。受外部环境影响与原奶周期仍处于磨底阶段等，公司液态奶与牧业产品经营承压，但其他乳制品业务收入25 年实现正增。利润端，25 年新莱特经营亏损导致公司25 年归母净利为负数，但据公司公告，新莱特生产问题等已基本得到解决。展望来看，公司坚守“新鲜战略”，持续推进低温奶的全国化布局，维持“增持”。


　　25 年液态奶/其他乳制品/牧业产品营收同比-6.7%/+8.7%/-11.2%分产品看，25 年液态奶/其他乳制品/牧业产品实现营收132.2/84.7/9.1 亿元，同比-6.7%/+8.7%/-11.2%，对应25Q4 实现营收30.8/23.0/2.0 亿元，同比+0.3%/+5.5%/-6.2%。25 年液态奶需求仍较为平淡，奶价受外部环境影响有所承压，但其他乳制品业务收入25 年实现正增。分地区看，25 年上海/外地/境外区域实现营收61.1/100.1/76.5 亿元，同比-9.2%/+0.2%/+2.8%，对应25Q4 实现营收9.1/26.1/21.4 亿元，同比-30.8%/+12.6%/-1.2%。分渠道看，25 年直营/经销商/其他渠道实现营收49.4/187.0/1.2 亿元，同比-2.2%/-1.5%/+5.6%， 对应25Q4 实现营收9.9/46.5/0.3 亿元， 同比-8.9%/-1.1%/+71.7%，公司对于传统经销商进行优化调整，推进“量质齐升”策略，并积极拥抱B 端茶饮客户、即时零售等新兴渠道，有望持续贡献收入增量。


　　25 年毛利率同比-2.0pct，归母净利率同比-3.6pct25 年毛利率同比-2.0pct 至17.3%（25Q4 同比-3.1pct 至16.0%），原奶成本红利与行业竞争对于公司毛利端的负面影响形成一定对冲。25 年公司销售/管理费用率同比-0.3/-0.3pct 至12.0%/3.4%（25Q4 同比-1.6/+0.2pct 至13.4%/4.1%），整体费用控制卓有成效。最终25 年归母净利率同比-3.6pct至-0.6%（25Q4 同比-14.5pct 至-4.2%）。25 年新莱特生产基地出现生产问题，造成存货报废、生产成本费用增加等直接损失较大，导致新莱特25 年经营亏损，公司持有新莱特65.25%的股份，新莱特经营亏损导致公司25年归母净利为负数，但据公司公告，新莱特上述问题已基本得到解决。


　　盈利预测与估值


　　考虑乳制品行业需求复苏进度低于预期，我们下调26-27 年收入预测，预计26-27 年收入243.1/253.0 亿元（较前次-5%/-5%），考虑行业竞争短期较为激烈，我们下调26-27 年毛利率预测，最终预计26-27 年归母净利润4.8/6.6 亿元（较前次-27%/-7%），并引入28 年归母净利润为7.2 亿元，对应26-28 年EPS 为0.35/0.48/0.52 元。考虑26 年仍有牧业业务的拖累，我们针对公司27 年EPS 进行估值，参考可比公司27 年PE 均值17x（Wind一致预期），给予其27 年 17x PE，目标价8.16 元（前值9.90 元，对应25 年22x PE），“增持”。


　　风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、食品安全风险。

□.吕.若.晨./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司