药明康德(603259)：聚焦核心业务 增长韧性凸显

核心观点


　　药明康德2025 年业绩再次实现高质量增长，持续优化生产工艺和经营效率，叠加后期和商业化项目收入占比提升推动产能效率提高，带动盈利能力进一步提升。2025 年持续经营业务收入同比+21.4%，经调整Non-IFRS 净利润同比+41.3%达到149.57 亿元，整体符合预期。同时公司剥离临床CRO/SMO 业务， 进一步聚焦主业。展望2026，公司将加速推进全球产能建设，随着在手订单转化及化学业务项目的持续推进，在收入保持强劲增长的同时（收入增速指引18%-22%），盈利能力有望保持韧性。


　　事件


　　公司发布2025 年年报，业绩符合预期


　　2025 年，公司顺利应对市场竞争和政策环境变化，利用行业领先的技术及执行效率优势，实现持续经营业务收入434. 2 亿元，同比增长21.4%；其中化学业务增长25.5%，系小分子CDMO、大分子TIDES 等板块订单高速扩张，产能利用率和效率不断提升。同时，公司持续优化业务结构，后期项目占比进一步提升，扣非净利润保持强劲增长。2025 年度现金分红总额67. 6 亿元，叠加A 股回购注销20.0 亿元，合计87.6 亿元，占归母净利润45.7%。展望2026，持续的在手订单增长为收入的可持续增长夯实基础。2026 年公司将在全球主要生产基地推进产能与工艺升级，确保其在变化的市场环境中保持全球领先的核心竞争力。


　　简评


　　一、2025 业绩亮点：在手订单保持强劲增长，盈利能力显著提升2025 年，公司聚焦核心CRDMO 业务模式，面对全球Tides 及新药物形式需求爆发的以及动荡的外部环境下、公司行业领先的技术升级、产能扩张和高质高效的交付能力共同推动了在手订单持续的强劲增长和利润水平的进一步提升。公司小分子CDMO 管线持续扩张，D&M 及TIDES 业务增长强劲，驱动业绩提升；测试及生物学业务同比保持稳健增长。2025 年公司实现营收454.46 亿元，同比增长15.84%，其中持续经营业务收入434.21亿元，同比增长21.40%。实现归母净利润191.51 亿元，同比增长102.65%，经调整Non-IFRS 归母净利润149. 6亿元，同比增长41.3%；单Q4 公司实现营收125.99 亿元，同比增长9.19%，经调整Non-IFRS 归母净利润44.09亿元，同比增长36.24%。利润端加速增长主要由于公司持续优化生产工艺和经营效率带来的盈利能力提升以及临床后期和商业化项目占比提升带来的产能利用率提高。归母净利润增长更快主要由于公司出售联营企业WuXiXDC 部分股权以及剥离部分业务的收益。截至2025 年末持续经营业务在手订单580.0 亿元，同比增长28. 8%，剔除汇率影响增长超过30%，其中TIDES 在手订单同比增长20.2%，小分子D&M 订单增速在30%+。 同时公司指出未来12 个月内在手订单的转化大概在70%，在手订单的持续增加和转化为公司26 年业绩提供了有力保障。


　　二、2026 年展望：在手订单及商业化项目占比持续提升为增长提供稳健支撑，盈利能力有望保持韧性截至2025 年末持续经营业务在手订单580.0 亿元，同比增长28.8%，剔除汇率影响增长超过30%，在手订单的持续增加为公司26 年业绩提供了有力保障。展望2026 年，随着在手订单向收入转化，D&M 管线后期及商业化项目持续推进，公司预计持续经营业务收入增速将维持高位，同比增长18%-22% （扣除汇率影响约22%-26%），整体收入达到513-530 亿元。同时公司深入推进精细化管理和运营，不断提高经营效率，叠加产能利用率提升和规模效应显现，盈利能力有望保持稳定且有韧性。其中Tides 板块订单规模达到约200 亿水平，公司预期26 年板块同比收入增速在30-40%。2025 年公司经调整经营现金流166.7 亿元（同比+39.1%），2026 年资本开支规划为65-75 亿元，预计2026 年经调整自由现金流将达到105-115 亿，为后续的全球产能扩张和业绩增长奠定坚实基础。


　　三、分板块业务分析：化学业务保持强劲增长，商业化收入占比持续提升，出售CRO/SMO 聚焦主业? 化学业务：25 年实现收入364.7 亿元，同比增长25.5%。得益于海外商业化项目占比的持续提升及生产效率的进一步优化，2025 全年毛利率达到 51.2%，对比24 年45.7% 及1H25 48.3%的毛利率均实现进一步提升，经调整Non-IFRS 毛利率持续提升至52.3%，同比+5.9pts。分阶段看，2025 年R 端合成并交付超过44万个新化合物，同时向D 转化分子310 个，公司D&M 管线新增分子839 个，其中商业化和临床I II 期阶段合计增加22 个项目，是D&M 业务收入增长的重要动力。TIDES 业务受益于行业需求保持高速增长，2025 年实现收入113.7 亿元，同比增长96.0%。截至2025 年末，TIDES 在手订单同比增长20.2%。TIDESD&M 服务客户数量同比提升25%，服务分子数量同比提升45%。


　　测试业务：25 年实现收入40.4 亿元，同比增长4.7%，保持稳健增长，经调整Non-IFRS 毛利率受此前行业竞争带来的订单价格影响同比下降5.7pts。2025 年下半年公司顺利完成出售中国临床研究服务业务（临床CRO+SMO）股权，持续聚焦核心CRDMO 业务模式，有助于在经营层面提升整体盈利质量。


　　生物学业务：25 年实现收入26.8 亿元，同比增长5.2%，较2024 年恢复正增长。受市场价格因素影响，　　2025 年WuXi Biology 经调整Non-IFRS 毛利率同比下降1.9pts 至36.9%。公司前瞻布局药物发现热点及差异化能力，积极拓展全球业务，持续为公司带来超过20%的新客户。持续建设新分子种类相关生物学能力，2025 年新分子种类相关业务收入占比超板块收入的30%，成为业务增长的重要动力。


　　四、全球化产能持续扩张，巩固公司领先地位


　　公司国内常州及泰兴原料药基地2025 年均以零缺陷成功通过FDA 现场检查，小分子原料药反应釜总体积已提升至超4000kL。2025 年9 月，公司提前完成泰兴多肽产能建设，多肽固相合成反应釜总体积已提升至超10万升。TIDES 业务部仍有3 个新车间在建，预计2026 年产能总和将达13 万升。美国特拉华州米德尔顿基地预计26Q4 将有小规模固体制剂产线投入使用，明年有望进入商业化量级。27 年底无菌剂型预计投入使用， 总投资超过6 亿美元。海外制剂产能的落地有望进一步满足客户多元化生产需求，提高公司海外竞争力， 巩固公司领先地位。


　　五、财务分析：持续经营业务毛利率同比显著提升，经营现金流大幅增长2025 年，公司毛利率47.64%，同比增长6.16pts。其中持续经营业务毛利率48.91%，同比增长4.28pt s ，主要受益于生产工艺优化，以及临床后期和商业化项目增长带来的海外商业化收入占比及产能效率不断提升。费用方面，公司2025 年全年销售、管理、研发及财务费用率分别为1.77%、5.85%、2.46%和0.88%，较去年同期分别变化-0.13pct、-1.49pct、-0.70pct 和+2.88pct。其中财务费用率提升，主要由于美元汇率下行产生的汇兑损失增加所致。2025 年公司经调整经营现金流166.7 亿元，同比增长39.1%，主要由于公司健康的运营资金周转管理以及不断提升的财务管理能力，进一步增强了财务稳健性。资本开支55.4 亿元，同比增长38.5%； 经调整自由现金流约111.3 亿元，同比增长39.3%。


　　六、盈利预测与投资评级


　　我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为524.5 亿元、621.1 亿元和717.5 亿元，对应表观增速分别为15.4%、18.4%和15.5%；剔除终止经营业务后，考虑到人民币兑美元持续升值趋势，我们预计2026-2028 年可持续经营业务收入同比增速分别为20.8%、18.4%和15.5%，对应经调整Non-IFRS 归母净利润为184.7 亿元、209. 5亿元和231.4 亿元，同比增长23.5%、13.4%和10.5%。 2026-2028 年EPS 分别为6.4 元/股、7.3 元/股和8. 0 元/股，对应PE 为15.8X、13.9X 和12.6X，维持买入评级。


　　风险分析


　　1、新药研发数量不及预期：客户新药研发的不断需求是推动公司业绩持续增长的重要动力，新药研发数量不及预期将对公司业绩产生不利影响；


　　2、公司在手订单增长低于预期：在手订单对公司未来的收入增长预期具有重要提示意义，在手订单增长低于预期可能导致公司预期业绩下滑，进而影响企业估值；3、行业竞争激烈：目前行业内有多家CXO 企业在临床前和临床业务方面与公司构成竞争关系，竞争程度激烈将加大企业降本增效的压力，对公司业绩增速产生不利影响；4、产能快速扩大影响可能导致新产能无法快速产生业绩增量，影响产能利用率及成本摊销。


　　5、全球化经营及国际政策变动风险。如果发生以下情形，例如全球业务所在国家和地区的法律法规、产业　　政策或者政治经济环境发生重大变化、或因国际关系紧张、战争、贸易制裁等无法预知的因素或其他不可抗力而导致境外经营状况受到影响，将可能给公司全球业务的正常开展和持续发展带来潜在不利影响。

□.袁.清.慧./.成.雨.佳./.王.云.鹏./.刘.若.飞./.汤.然./.贺.菊.颖    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司