华鲁恒升(600426)：四季度净利同环比提升 油煤价差走扩助盈利修复延续

公司2025 年四季度盈利同环比提升。公司2025 年营收309.7 亿元（同比-9.5%），归母净利润33.2 亿元（同比-15.0%）；其中，四季度营收74.2亿元（同比-18.0%，环比-4.8%），归母净利润9.4 亿元（同比+10.3%，环比+17.0%），毛利率/净利率为21.6%/14.0%，期间费用率7.2%（同比+3.0pct，环比+2.6pct）。行业反内卷推动下公司部分主营产品价差回暖，叠加成本管控成效显著，四季度盈利同环比双增。


　　四季度主营产品产销量稳步增长，产能持续释放。得益于荆州基地一体化项目全面投产及本部装置高效运行，四季度新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量83.89/141.86/14.67/41.85 万吨，同比+29%/-6%/-3%/-2%，环比+10%/-2%/-7%/+4%；对应营收40.01/14.80/5.92/8.72 亿元，占总营收比例54%/20%/8%/12%。2025 年公司酰胺原料优化升级、20 万吨/年二元酸项目相继建成，BDO 和NMP 一体化项目装置顺利投产，气化平台升级改造项目开工建设，其他技改项目正在稳步推进。


　　四季度部分主营产品价差提升。2025 年四季度尿素/己内酰胺/醋酸/DMF/碳酸二甲酯市场均价1663/8712/2414/4700/3874 元/ 吨， 环比-6%/-0.1%/+4%/0%/+2%；对应价差分别为660/1085/1222/1192/1810 元/吨，环比-24%/+52%/+21%/+25%/+10%。尿素受新增产能释放与行业库存高企影响，价格环比小幅下挫，价差收窄；己内酰胺、醋酸、DMF、碳酸二甲酯价格稳中有升，受益于行业反内卷带来的落后产能出清叠加原料成本下行，叠加部分产品下游需求边际回暖，价差均环比提升。原料端，四季度陕西神木烟煤坑口价738 元/吨（同比-11%，环比+18%），同比仍下行。


　　油煤价差走扩放大煤化工成本优势，公司盈利弹性可期。2026 年一季度，地缘冲突推动国际油价大幅冲高，布伦特原油价格突破100 美元/桶，油煤价差显著走扩，煤化工相对油化工的成本优势持续放大。公司异辛醇、己二酸、己内酰胺、碳酸二甲酯等核心产品，依托煤头路线稳定的成本结构，在产品价格跟随油价上行的同时，盈利改善。叠加中东供给扰动强化产品供给端支撑，行业供需格局持续优化，预计一季度公司盈利将在四季度修复基础上进一步提升，业绩弹性继续释放。


　　风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。


　　投资建议：公司成本优势稳固，油煤价差走扩将助力盈利弹性释放，我们上调公司2026-2027 年归母净利润预测，新增2028 年盈利预测，即2026-2028年归母净利润预测为47.40/49.58/52.34 亿元（ 原2026-2027 年为40.20/43.58 亿元），对应EPS 为2.23/2.34/2.46 元，当前股价对应PE 为16.7/15.9/15.1X，维持“优于大市”评级。

□.杨.林./.余.双.雨    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司