云天化(600096)：公司经营稳健 磷资源版图持续扩张

事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入484.1 亿元，同比-21.5%；归母净利润51.6 亿元，同比-3.4%；扣非归母净利润50.1 亿元，同比-3.6%。2025Q4 单季实现营业收入108.2 亿元，同比-27.6%，环比-14.2%；归母净利润4.3 亿元，同比-53.2%，环比-78.3%；扣非归母净利润3.9 亿元，同比-54.1%，环比-79.8%。


　　2025 年公司各主营业务经营稳健。分产品来看，①磷酸一铵、磷酸二铵等各类磷肥报告期内实现销售450.41 万吨，同比-2.98%，均价受成本端驱动同比+1.45%至3437元/吨，整体实现收入154.8 亿元，同比-1.58%。②复合肥量价齐升，销量同比+12.36%至204.27 万吨，售价同比+4.43%至3206 元/吨，收入同比+17.33%至65.5 亿元。③尿素销量同比+3.36%至284.55 万吨，价格维持低位同比-14.15%至1754 元，尿素收入同比-11.29%至49.9 亿元。④聚甲醛销量同比+4.60%至11.60 万吨，价格受国际经济局势等多重因素影响同比-16.05%至9710 元，收入同比-12.22%至11.3 亿元。⑤饲钙销量同比+0.41%至59.05 万吨，售价受成本支撑驱动同比+25.07%至4321 元，收入同比+25.58%至25.5 亿元。


　　硫磺成本增加叠加大额计提，Q4 利润有所承压。25Q4 公司生产经营保持正常，化肥出口量由于保障来年春季用肥需求较三季度减少，成本端硫磺价格持续上涨、四季度涨幅近50%，公司年均硫磺成本较上年同比+85%至2191 元/吨，同时子公司自查补交税款造成减利3.4 亿元，叠加公司因环保政策要求提升计提磷石膏综合治理成本3.7亿元，一次性因素对Q4 利润造成扰动。


　　盈利能力持续提升，研发力度不断强化。报告期内，公司毛利率为20.2%，同比+2.7pct、净利率为11.4%，同比+1.6pct，盈利能力提升或与饲钙等主要产品毛利率提升2.83pct，原料煤、燃料煤、合成氨等主要原料价格同比降低14%、15%、21%有关。


　　费用端，2025 年公司期间费用率为5.42%，较去年同期增加0.65pct，主要系公司加大研发投入、研发费率同比增加0.57pct，若剔除研发费用影响，公司其他三费费用率同比增加约0.08pct，费用管控保持良好水平。


　　镇雄磷矿获采矿证，公司资源优势持续夯实。2025 年我国磷矿石产量为1.21 亿吨，同比增长近7%，磷资源受新能源需求进一步增长等因素影响，整体供需关系仍为偏紧态势，2025 年磷矿石均价为1019 元/吨，与2024 年持平，磷矿石仍保持高景气度。


　　参股公司聚磷新材于2025 年12 月取得镇雄磷矿采矿权，该磷矿资源量为24.38 亿吨，平均品位22.54%，据整体方案镇雄磷矿将建设开采能力1,500 万吨/年大型磷矿，一期规划为500 万吨/年，并配套建设全量化磷、氟资源利用项目。公司现有聚磷新材35%股权，控股股东云天化集团拥有聚磷新材55%股权，云天化集团此前已承诺，待聚磷新材取得镇雄磷矿采矿证后3 年内，将聚磷新材控制权优先注入公司，公司将协同云天化集团积极履行控制权转让承诺，落地后进一步夯实公司磷资源保障能力。


　　盈利预测：公司是磷肥及磷化工龙头企业，产业链一体化优势突出，我们调整2026-2028 年归母净利润为47.9、54.4、58.5 亿元（原26-27 年盈利预测为57.3、60.8 亿元），主要考虑到硫磺价格居高不下压减盈利空间，当前股价对应PE 分别为13.3、11.7、10.9 倍，对应PB 分别为2.2、1.9、1.6 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：磷矿石投产进度超预期、国内磷肥进出口政策变动、海内外宏观环境大幅波动、使用的第三方数据信息更新不及时等。

□.孙.颖./.曹.惠    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司