西部矿业(601168)2025年年报点评：国内资源持续扩展 增量项目释放动能

事件：


　　公司发布2025 年年报，公司2025 年实现营业收入616.87 亿元，同比增长23.31%；归母净利润36.43 亿元，同比增长24.26%；扣非后归母净利36.18亿元，同比增长22.77%。


　　点评：


　　非经常性损益影响2025 年Q4 盈利


　　2025 年第四季度，公司营收环比下降21.27%，归母净利环比下降35.21%，销售毛利率环比增加0.21pct.，销售净利率环比减少3.49pct.。主要原因是：


　　Q4 资产减值损失环比增加2.23 亿元，投资收益环比减少1.00 亿元。


　　采购策略平抑原料价格波动，铅类产品毛利率受冶炼拖累产量：2025 年公司矿产铜产量同比下降6%，矿产锌产量同比增长20%，矿产铅产量同比增长17%，铁精粉产量同比增长2%，冶炼铜产量同比增长27%，冶炼铅产量同比增长330%，冶炼锌产量同比增长33%。价格：根据iFinD 数据，2025 年国内铜、铅、锌、铁矿石现货均价分别同比增长8.17%、下降1.75%、下降2.27%、下降6.74%。毛利率：2025 年公司铜类、铅类、锌类、铁类产品毛利率分别同比减少0.55/减少43.35/增加7.28/增加2.65pct.。原因：锌类、铁类产品毛利率增加的主要原因是公司通过集中采购策略，灵活组合长单（锁定基价与规模）与短单（应对临时需求），有效平抑原料价格波动影响；铅类产品毛利率大幅减少的主要原因是毛利率较低的冶炼铅产量大幅增长。


　　公司产能增长可期，有望贡献业绩增量


　　根据公司公告，2026 年公司计划生产：矿产铜172,026 金属吨、矿产铅63,419金属吨、矿产锌127,640 金属吨、铁精粉221.6 万吨、冶炼铜324,372 吨、冶炼铅139,736 吨、冶炼锌180,631 吨。增量项目有望支撑公司未来业绩增长：（1）玉龙铜矿三期工程于2025 年6 月获西藏自治区发改委核准，项目建成后矿石处理能力将提升至3000 万吨/年，预计2026 年底完成基建；（2）2025 年底公司通过玉龙铜业完成对安徽茶亭铜多金属矿探矿权的收购，该矿累计查明工业品级铜矿石量（推断）12,180.30 万吨，金属量65.67 万吨，平均品位0.54%，为公司提供未来资源保障；（3）2025 年11 月公司取得它温查汉西C5 异常区铁多金属矿采矿许可证，该矿区拥有铁多金属矿资源量2,007 万吨，平均品位mFe31.59%，其所属它温查汉矿区正在办理探矿权转采矿权手续；（4）双利二号铁矿完成露转地改扩建项目，设计年采选能力340万吨，其中铁矿石300 万吨/年、铜矿石20 万吨/年、铅锌矿石20 万吨/年，于2026 年一季度末试生产。


　　盈利预测与评级


　　在中性情景下，我们上调公司2026/2027 年归母净利预测分别至50.38、53.88亿元，新增2028 年归母净利预测为57.53 亿元，EPS 分别为2.11、2.26、2.41 元/股。截至3 月27 日，公司2026 年PE 值为11.97X，低于可比公司均值，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　安全生产风险：采矿和冶炼业务涉及多项经营风险，包括工业事故、矿场坍塌、恶劣天气、设备故障、火灾、地下水渗漏、爆炸及其他突发性事件，这些风险可能导致公司的矿场或冶炼厂受到财产损失，并可能造成人员伤亡、环境破坏及潜在的法律责任。


　　产品价格波动风险：公司主要产品锌、铅、铜的价格是参照国内和国际市场价格确定。这些基本金属的国内和国际市场价格不仅受供求变化的影响，而且与全球经济状况、中国经济状况密切相关。此外，锌、铅、铜的价格波动一直以来受汽车、建筑、电气及电子等行业的周期活动影响。若上述因素变化导致基本金属价格持续下跌，则公司需要相应降低产品售价，这可能会使公司的财务状况和经营业绩受到重大不利影响。


　　矿产资源量和可采储量估测的风险：公司通过勘查技术对矿产资源量和可采储量进行估测，并据此判断开发和经营矿山的可行性和进行工业设计。由于公司的多个矿山地质构造复杂且勘探工程范围有限，矿山的实际情况可能与估测结果存在差异。若未来公司的实际矿产资源量和可采储量与估测结果有重大差异，则将会对公司的生产经营和财务状况造成不利影响。


　　环保风险：公司的生产经营须遵守多项有关空气、水质、废料处理、公众健康安全的环保法律和法规，取得相关环保许可，并接受国家有关环保部门的检查。如果未来环保部门继续提高环保标准，采取更为广泛和严格的污染管制措施，可能会使公司的生产经营受到影响并导致环保支出等经营成本的上升。


　　不确定性风险：近年来，地缘政治冲突加剧世界格局演变，全球能源市场深刻调整，能源结构转型加速，世界经济发展面临诸多不确定性，公司生产经营面临一定不确定性。

□.张.珂    .渤.海.证.券.股.份.有.限.公.司