扬农化工(600486)：产销量稳步增长业绩修复 持续关注优创项目放量进展

事件：公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现营收118.70 亿元，同比增长13.76%；实现归母净利润12.86 亿元，同比增长6.98%；实现扣非后归母净利润12.72 亿元，同比增长9.39%。2025Q4，公司单季度实现营收27.14 亿元，同比增长12.20%，环比减少7.14%；实现归母净利润2.31 亿元，同比增长30.81%，环比减少7.61%。


　　原药销量稳步释放，驱动公司业绩修复。2025 年，公司原药业务实现营收73.15亿元，同比增长13.97%。在原药价格下跌的背景下，公司原药产销量保持稳健增长。2025 年公司原药产量为11.38 万吨，同比增长17.40%；销量为11.35万吨，同比增长13.62%。公司产销量的提升，主要得益于公司密切产销衔接，进一步挖掘装置潜能，开展瓶颈工序改造。同时，辽宁优创一期项目多个品种投产放量亦贡献了增量。2025 年，公司制剂业务实现营收14.98 亿元，同比下降3.09%；贸易业务实现营收28.48 亿元，同比增长23.53%。分地区看，境外市场实现营收68.08 亿元，同比增长15.02%，公司积极应对贸易保护主义、地缘政治冲突加剧等挑战，加大自营出口力度并加快全球登记布局；境内市场实现营收48.54 亿元，同比增长11.55%。期间费用方面，2025 年公司持续推动提质增效，销售期间费用率同比下降0.96pct 至8.56%。


　　优创项目快速推进，创制研发持续突破。2025 年，公司辽宁优创一期项目二阶段较计划提前6 个月完成中交，提前半年实现年内“投产即盈利”目标，辽宁优创全年生产原药达万吨级别。2025 年，辽宁优创实现营收14.16 亿元，实现净利润0.61 亿元。截至2025 年年末，辽宁优创项目一期累计投入30.47 亿元，占预算比例达87.61%。后续随着产能爬坡和产品结构进一步丰富，辽宁优创将成为公司重要的业绩增长极。创制研发方面，公司继续实施专利药与非专利药双轮驱动战略，2025 年两个创制品种获得ISO 通用名，重点创制产品商业化进程加快推进。同时，公司布局多个次新化合物及重要中间体的工艺研发，已取得阶段性进展。


　　盈利预测、估值与评级：公司业绩符合预期。考虑到优创项目放量进度快于此前预期，我们上调公司2026-2027 年盈利预测，新增2028 年盈利预测。预计2026-2028 年公司归母净利润分别为16.54（前值为15.63）/19.31（前值为18.09）/21.01 亿元，维持“买入”评级。


　　风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，产能爬坡进度不及预期，环保及安全生产风险。

□.赵.乃.迪./.周.家.诺    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司