安井食品(603345)：旺季加速 盈利能力上修可期

报告摘要


　　事件：公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现营业收入161.93 亿元，同比+7.05%；归母净利润13.59 亿元，同比-8.46%；扣非归母净利润12.44 亿元，同比-8.49%；其中25Q4 收入48.22 亿元，同比+19.05%；归母净利润4.10 亿元，同比-6.34%；扣非归母净利润3.77 亿元，同比+5.12%。


　　收入端，新品次第突破，新零售及电商表现亮眼。2025 年，速冻调制食品/菜肴制品/面米制品/其他产品分别同比+7.79%/+10.84%/-2.61%/-2.73%至84.50/48.21/24.00/4.38 亿元，新增烘焙食品业务贡献0.68 亿元，主要系2025年7 月公司完成对江苏鼎味泰70%股权的收购并表所致；经销商/特通直营/商超/新零售及电商分别同比+4.45%/+18.55%/+6.35%/+31.76%至129.27/11.92/8.80/11.79 亿元，新零售及电商增速亮眼主要系公司扩大与盒马、美团等平台的合作并加大抖音、天猫等平台投入所致。产品端，新品整体表现符合预期。其中，火锅料全家福、400 克真空玲珑装、虾滑系列、肉多多烤肠、虎皮炸蛋及象形包等产品在各自品类或价格带均取得积极市场反馈。渠道端，公司通过提供高毛利新品、推进终端建设、开展营销赋能等方式支持经销商转型升级，持续深化与盒马等新零售渠道合作，并借助小红书等社交平台，构建家庭聚餐、便捷早餐、轻食加餐等消费场景，引导市场需求，我们预计新品及新消费场景的开拓有望支撑公司持续向好的增长。


　　利润端，原料成本及商誉减值损失增加，盈利能力短期波动。2025 年，公司毛利率同比-1.7pct 至21.60%，主要系小龙虾原料成本增加所致，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.56/-0.77/-0.07/+0.48pct 至5.96%/2.57%/0.57%/0.01%，归母净利率同比-1.43pct 至8.39%，主要系汇兑损失和商誉减值损失增加所致。我们预计随着商誉减值影响逐步减弱，定制产品陆续放量，盈利中枢有望上修。


　　盈利预测：根据最新年报，剔除商誉计提减值影响后，公司主业经营稳健，海外及定制布局不断推进，新品、次新品表现优异，外部竞争格局边际改善，我们预计基本面有望持续向上，预计公司2026-2028 年收入分别为174.74、188.11、201.08 亿元（2026-2027 年前值为166.19、175.57 亿元），同比增长8%、8%、7%，归母净利润分别为16.86、18.68、19.93 亿元（2026-2027 年前值为15.54、17.06亿元），同比增长24%、11%、7%，EPS 分别为5.06、5.60、5.98 元，对应PE 为18 倍、16 倍、15 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：新品推广不及预期、渠道开拓不及预期、食品安全事件。

□.何.长.天./.赖.思.琪    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司