国联民生(601456)：归母净利润同比增长超4倍 并表民生实现业绩跃升

并表民生证券，整合驱动业绩跃升


　　2025 年公司归母净利润20.1 亿元，同比+405%，年化加权平均ROE 4.16%，同比+1.97pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.08 倍，较年初-1.28 倍。并表民生证券，各项业务收入实现跨越式增长。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027 年并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为22、25、27 亿元（2026、2027 年调前23、27 亿元），同比+11%/+11%/+8%。当前股价对应PB 分别为1.0/0.9/0.9 倍，公司并表民生证券增强综合实力、夯实资本金，随着整合不断推进，业务协同下盈利能力与成长空间有望进一步释放，维持“买入”评级。


　　整合效应释放，经纪投行高增，资管规模稳步扩张（1）2025 年经纪业务净收入21.0 亿，同比+193%，其中证券经纪/席位/代销分别同比+154%/+191%/+153%，并表后收入显著增长。公司新增客户数20.8 万户，累计总客户数355.0 万户；金融产品销售规模（不含现金管理产品）1237 亿元，期末金融产品保有量328.8 亿元，较年初+57%。基金投顾业务继续保持行业领先，业务规模持续增长，基金投顾保有规模145.1 亿元。（2）2025 年投行业务净收入9.0 亿元，同比+165%。公司全年完成股权融资项目10 单，其中IPO5 单，IPO 承销27.0 亿，再融资项目3 单及并购重组配套融资2 单。截至2025 年末，公司有过会待发行项目3 单，在审项目10 单。公司全年完成债券承销579 单，承销金额1398 亿元（2025H1 为245 单，规模740 亿）。（3）资管净收入7.8 亿，同比+19%。截至2025 年末，公司证券资管业务受托资金1960 亿元，同比+38%，其中集合资管AUM 984 亿，同比+100%。国联基金营业收入/净利润分别为4.7/0.9亿元，同比+9%/+39%，年末非货/偏股AUM 1237/104 亿元，同比-7%/+12%。2025年公司完成13 只私募基金的募集与设立，存续备案基金60 只，存续基金认缴规模229 亿元，在投项目85 个。


　　自营表现优异，两融规模稳健增长


　　（1）2025 年投资收益（含公允价值变动损益）34.6 亿，同比+254%，自营投资收益率5.11%（2024 年为2.21%）。公司证券投资业务围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，稳步扩大成长股投资规模，充分抓住市场二、三季度整体的上涨行情，重点配置有色金属、国防军工等行业，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300。固收方面，公司秉持稳健经营理念，在市场波动中表现稳健，实现优秀的超额投资回报和风险调整后收益。（2）2025 年利息净收入1.8 亿元，利息收入/利息支出为19.2/17.4 亿，分别同比+57%/+32%。2025 年末，公司融资融券余额为234 亿元，市占率0.92%，增长幅度高于市场平均水平。


　　风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果不及预期。

□.高.超./.卢.崑    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司