天顺风能(002531)：转型海工打开成长空间

公司公布2025 年报业绩：收入53.9 亿元，同比+10.8%；归母净利润-2.4亿元，同比由盈转亏；其中第四季度收入16.7 亿元，同/环比+28.1%/+8.6%；归母净利润-3.1 亿元，同比由盈转亏。公司年报业绩低于我们预期的2.13亿元，主要系公司收缩陆风装备业务，计提资产减值损失3.2 亿元。我们看好国内外海上风电高景气，或驱动管桩订单放量，公司积极推进海工装备产能建设，有望持续实现订单落地，维持“买入”评级。


　　海工：产能建设稳步推进，未来订单放量可期


　　2025 年公司海工装备收入13.7 亿元，同比+220.1%，毛利率7.9%，同比+4.8pct，主要系出货放量实现单位成本摊薄，当年实现销售12.6 万吨，同比+103%。公司海工装备产能建设稳步推进，射阳、通州湾、惠来、陆丰基地已投产，阳江、射阳二期、德国基地预计26-27 年陆续投产，为后续公司订单获取奠定坚实基础。全球海风景气向上，国内规划“十五五”海风累计并网装机规模达100GW 以上，对应“十五五”年均装机10.6GW；海外地缘冲突驱动欧洲、东亚等区域加速海风开发，根据GWEC 与Wind Europe预测，我们预计2030 年新增装机12GW，对应2025-30 年CAGR 为25%。


　　我们看好公司凭借前瞻产能布局持续实现订单落地，支撑业绩持续向上。


　　发电：电站规模提升，贡献稳定业绩


　　2025 年公司发电板块收入13.2 亿元，同比+3.5%，毛利率62.9%，同比+0.4pct，盈利能力保持高位。截至25 年末，公司自持电站1.8GW，较上年同期增加200MW。公司持续扩大自持电站规模，已开工项目500MW，预计26 年中陆续并网。公司长期目标计划持有3-5GW 风电站，或持续贡献稳定收益。


　　陆风：主动实施战略收缩，运营效率有望提升


　　2025 年公司陆上装备收入24.5 亿元，同比-15.7%，毛利率1.6%，同比-4.8pct，主要系产能利用率较低导致单位成本增加。公司主动实施陆上装备板块产能收缩与结构调整，聚焦优势区域，有望实现运营效率稳步提升，支撑该业务毛利率与经营性现金流逐步改善。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司26 年归母净利7.84 亿元预测，在全球海风景气向上的背景下，公司有望持续实现订单开拓与业绩释放，我们上调27 年归母净利27.03%至11.40 亿元，并预计28 年归母净利为17.82 亿元，对应EPS 为0.44、0.63、0.99 元。考虑到公司产能或在27 年加速释放，我们基于公司27 年业绩进行估值，参考可比公司27 年Wind 一致预期PE 均值为20.56x，我们给予公司27 年20.56xPE，对应目标价为12.95 元（前值8.83 元，对应26 年20.06 倍PE，主要系可比公司估值提升）。


　　风险提示：行业竞争加剧，产品交付进度不及预期，欧洲市场拓展不及预期。

□.刘.俊./.边.文.姣./.苗.雨.菲    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司