安井食品(603345)：25Q4策略效果显著 看好26年业绩弹性

核心观点


　　25Q4 公司经营策略调整，率先打响速冻品类反内卷，减少价格竞争性支出、部分产品提价，在旺季市场反响良好，带动Q4 营收增长19.05%，为2026 年经营路径打下基础。2026Q1 公司在春节旺季动销亮眼，接下来清真产品、形象包等一系列新品上市，锁鲜装、烤肠、滑类等战略产品势头迅猛，我们看好2026 年收入双位数以上增长。盈利端，价格战趋缓或进一步提升毛利率和降低费用率，叠加25 年一次性计提较大商誉减值，2026 年利润弹性空间充足。


　　事件


　　公司发布2025 年报


　　2025 年，公司总营收161.93 亿元，同比+7.05%；归母净利润13.59亿元，同比-8.46%；扣非归母净利润12.44 亿元，同比-8.49%。


　　其中25Q4 公司营收48.22 亿元，同比+19.05%，归母净利润4.10亿元，同比-6.34%；扣非归母净利润3.77 亿元，同比+5.12%。


　　简评


　　Q4 主业发力营收提速，新品、次新品表现出色年初以来，公司积极优化调整战略，从渠道驱动开始向产品创新驱动转型，全面拥抱商超定制化，加强C 端市场的布局，多款新品适应BC 渠道而研发，Q4 新品、新渠道表现亮眼。此外，完成收购鼎味泰、鼎益丰且并表，增厚公司业绩。


　　分产品来看，25Q4 速冻调制品、速冻菜肴、速冻面米、农副产品及其他收入分别为27.85 亿元（ +25.77%） 、11.77 亿元（+16.29%）、6.75 亿元（+5.32%）、1.33 亿元（-26.99%），此外并购新增烘焙产品销售3583.44 万元。四季度，主业调制食品高速增长，一方面安井品牌提速，预计在新品、次新品驱动下较大双位数增长，另一方面鼎味泰并表增厚收入。2025 年公司共计40 个单品销售额破亿，5 个单品销售额破5 亿，火锅料全家福、400 克真空玲珑装、虾滑系列、肉多多烤肠、虎皮炸蛋及象形包等产品均得到市场积极反馈。


　　分渠道看，一方面支持经销商转型升级，另一方面积极拥抱消费趋势，深化与新零售渠道合作，定制业务稳步推进，从年初“全面拥抱商超定制化”到适时调整的“有管控地推进定制业务”，呈现传统渠道稳健增长、新兴渠道高增局面。2025 年全年经销商、商超、特通、新零售及电商收入分别为129.27 亿元（+4.39%）、11.92 亿元（+16.59%）、8.80 亿元（+6.35%）、11.79 亿元（+31.76%）。其中，25Q4 经销商、商超、特通、新零售及电商收入分别为39.23 亿元（19.18%）、3.20 亿元（+1.24%）、2.37 亿元（+5.29%）、3.26 亿元（+50.10%）。


　　受成本与商誉减值影响，公司盈利阶段性承压


　　2025 年公司毛利率同比下降1.7pcts 至21.60%，归母净利率下降1.42pcts 至8.39%。25Q4 公司毛利率同比下降0.53pcts 至24.56%，归母净利率下降1.04pcts 至7.82%。主要系：


　　① 毛利率：2025 年速冻调制食品、菜肴制品、速冻米面、烘焙食品毛利率分别为28.35%、9.49%、22.89%、13.46%，得益于下半年公司减少费用支出和部分产品提价，叠加龙虾进入淡季，25H2 毛利率相比25H1 提升明显，尤其速冻调制食品、菜肴制品毛利率环比提升1.82pcts、1.68pcts。


　　② 费用率优化：2025 年销售费用率5.96%，同比-0.56pcts，管理费用率2.57%，同比-0.77pcts；其中25Q4 销售费用率6.12%，同比-1.2pcts，管理费用率1.99%，同比-1.43pcts。四季度，公司主动放缓价格竞争性费用支出，甚至部分产品实施提价，季度费用率改变明显。全年销售费用支出看，广告宣传费同比下降16.40%，销售促销费及进场费同比增长15.09%。


　　③ 商誉减值：由于龙虾类产品业绩表现较弱，针对子公司实施商誉减值，针对新柳伍计提1.49 亿元元商誉减值，全年所有商誉减值合计1.82 亿元。此外，公司还计提存货跌价准备0.32 亿元。2025 年减值准备额度增加，是公司利润负增长的重要原因。


　　产品与渠道齐发力，费用改善提升盈利水平，看好2026 年公司业绩表现亮眼2026 年一季度借助春节消费旺季，我们预期安井主业销售表现延续25Q4 表现，有望实现较高双位数增长，为全年业绩打下坚实基础。2026 年，我们看好在主业提速带动整体业绩双位数以上增长，在费用提效和商誉减值收缩驱动下，释放更强利润弹性。产品层面，2026 年新一代锁鲜装6.0 已成功上市，战略布局清真品牌安斋有望推出新品上市，面点类产品持续差异化创新可期。渠道层面，公司专门设立定制部，组织优化，以虾类产品为导入口，探索不同渠道、不同场景的差异化定制方案。


　　盈利预测：预计2026-2028 年公司实现收入181.30、196.03、214.70 亿元，实现归母净利润17.13、19.26、21.76亿元，对应26-28 年PE 为17.51X、15.58X、13.78X，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　1、消费恢复不及预期：公司主营业务中餐饮类客户占比较大，而餐饮端消费复苏偏弱对公司产生一定影响。若后续大众餐饮复苏表现不及预期，将使得B 端客户需求下滑，影响公司相关业务收入。


　　2、预制菜行业竞争加剧：随着景气度的提升，预制菜行业大量新入局者不断涌入，市场竞争的加剧或将促使公司的费用投入增长，对公司盈利水平产生影响。


　　3、原材料成本上涨：近年来原料、包材类成本价格波动幅度较大，以及单位产品运费增加，员工工资刚性上涨

□.杨.骥./.夏.克.扎.提.·.努.力.木    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司