农业银行(601288)：扩表与中收增长亮眼

农业银行于3 月30 日发布2025 年年报，2025 年归母净利润、营业收入分别同比+3.2%、+2.1%，较1-9 月+0.1pct、+0.1pct，基本符合我们此前预期（25E 利润、营收增速3.85%、2.18%）。2025 年拟每股派息0.25 元，年度现金分红比例为30%（2024 年:30%），25 年AH 股息率分别为3.84%、5.25%。公司利润和扩表增速领跑大行，中收增长亮眼，风险整体稳定，维持A/H 增持/买入评级。


　　扩表领先大行，息差降幅收窄


　　25 年末总资产、贷款、存款增速分别为+12.8%、+9.0%、+7.7%，较9 月末+2.3pct、-0.4pct、+0.3pct，扩表速度为六大行第1。25 年末对公、零售贷款分别同比+9.2%、+5.0%。县域贷款增速持续高于全行，2025 年末县域贷款余额10.9 万亿元，增速11.0%，余额占境内贷款比重41.0%。2025年净息差为1.28%，较Q3-2bp，全年下降14bp。2025 年生息资产收益率、计息负债成本率分别为2.69%、1.53%，较上半年-11bp、-7bp，生息资产收益率受 LPR 下调、市场利率低位运行等因素影响仍有下降压力，负债成本优化有所对冲。公司25A 利息净收入同比-1.9%，降幅较Q3 收窄0.5pct。


　　中收增长亮眼，金市韧性较强


　　2025 年公司非息收入同比+19.9%，增速较1-9 月-0.7pct。中间业务收入同比+16.6%，增速较1-9 月+3.2pct，中收增速在大行排名第1，主要由于公司深入推进财富管理业务转型，理财和代销基金收入增加，代理业务同比+87.8%。25 年其他非息收入同比+24.6%，增速较1-9 月的高基数下降7.2pct，全年投资收益、公允价值变动分别同比增长38.0%、23.1%，在市场波动下仍实现较好增长。2026 年公司预计将继续大力拓展财富管理、投资交易等非息收入，实现收入多元化。2025 年成本收入比同比小幅提升0.8pct 至35.2%，运营成本小幅提升。


　　零售不良波动，对公风险改善


　　25 年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.27%、293%，较9 月末持平、-3pct。


　　县域业务不良率、拨备覆盖率分别为1.13%、336%，持续优于全行。公司逾期90 天以上贷款/不良贷款为72%，较6 月末+8pct，仍保持较严格的不良认定标准。分行业看，2025 年末零售、对公不良率较6 月末分别+16bp、-8bp，零售风险波动，其中消费贷不良有所下行，按揭/经营贷/信用卡不良率分别提升15bp/15bp/37bp 至0.92%/1.85%/1.88%。对公不良改善，交运、水利等行业不良率下降。25 年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为17.93%、11.08%，较9 月末+0.15pct、-0.08pct，风险抵补能力较强。


　　给予26 年A/H PB0.90/0.70 倍


　　鉴于公司成本小幅提升，我们预测26-28 年归母净利润为3030 亿元、3165亿元、3338 亿元（26-27 年分别较前值-1.4%、-2.7%）。公司26 年BVPS预测值8.52 元（25E 前值8.01 元），A/H 对应PB 为0.76/0.56 倍。可比同业26 年A/H 预期PB0.61/0.49 倍，我们认为公司具备县域金融特色与业绩韧性，较同业应有溢价，公司港股股息率性价比更优（截至3 月30 日AH股息率分别为3.84%/5.25%），给予A/H 股26 年目标PB0.90/0.70 倍，目标价7.67 元/6.78 港币（前值A/H25 年目标PB1.20/0.92 倍，目标价9.61元/8.10 港币），维持A/H 股增持/买入评级。


　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期

□.沈.娟./.贺.雅.亭./.蒲.葭.依    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司