安井食品(603345)：边际改善 经营拐点明确

公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营业收入161.9 亿元，同比+7.0%，归母净利润+13.6 亿元，同比-8.5%。其中25Q4 单季度实现营收48.2 亿元，同比+19.1%，归母净利润4.1 亿元，同比-6.3%，扣非归母净利润3.8 亿元，同比+5.1%。


　　Q4 经营拐点显现，主业亮眼。（1）产品：25 年公司速冻调制品/菜肴/面米产品营收84.5/48.2/24.0 亿元，同比+7.8%/+10.8%/-2.6%，其中吨价分别同比+1.8%/-4.1%/+3.4%，体现出公司逆势仍能通过龙头优势顺畅提价。此外，通过收购鼎味泰，公司新增烘焙食品收入0.7 亿元。25Q4 速冻调理制品/菜肴/面米制品营收分别同比+25.8%/+16.3%/+5.3%，其中调理品恢复高增，主要系旺季带动下餐饮需求恢复及公司加速推新带动；（2）渠道：25 年公司经销/特通/商超/新零售及电商渠道营收同比+4.5%/+18.6%/+6.4%/31.8%，25Q4 分别同比+19.2%/+1.2%/+5.3%/+50.1%，可见公司经营改善主要系经销商基本盘带动。


　　商誉减值短期扰动，控费减促成效显著。2025/25Q4 公司毛利率同比-1.7/-0.5pct 至21.6%/24.6%，主因小龙虾等原材料成本上涨及制造费用影响，2025 年公司产品吨成本同比+4.0%。25Q4 公司开始加强控费减促，销售/管理费用率同比-1.2/-1.4pct，对应归母/扣非归母净利率8.5%/7.8%，同比-2.3/-1.0pct，其中利润下滑主要系计提1.8 亿元商誉减值损失影响，若剔除该因素影响，公司经营性净利率显著改善。


　　盈利预测与投资建议。预计2026-2028 年公司归母净利润17.1/19.7/22.2 亿元，同比+25.5%/+15.5%/+12.5%，当前股价对应的PE 估值为18/15/14X。参考可比公司，考虑行业龙头享受一定估值溢价，给予公司2026 年A 股22 倍PE 估值，对应合理价值为112.59 元/股，据H/A 折价率得H 股合理价值为93.54 港币/股（参考汇率1 港元=0.91元人民币），均维持“买入”评级。


　　风险提示。食品安全问题、市场竞争加剧、原材料价格波动风险。

□.符.蓉./.吴.思.颖    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司