东鹏饮料(605499)：Q4冰柜费用前置等影响单季度净利率

25 年实现收入/归母净利润208.8/44.2 亿元，同比+31.8%/+32.7%；其中25Q4 实现收入/净利润40.3/6.5 亿元，同比+22.9%/+5.7%；符合此前业绩预告（预计25Q4 收入同比增长19.4%-30.3%，归母净利同比下滑6.5%-增长33.9%）。具体来看，25 年东鹏特饮实现收入156.0 亿（同比+17.3%），电解质饮料“补水啦”25 年收入32.7 亿（同比+119.0%），成功将消费场景从传统“困累”场景延伸至运动补水的“汗点”场景。从经营节奏来看，25Q4 公司主动控货，叠加春节错期的背景下，营收增速略有放缓，但公司渠道库存维持在健康合理水平。25 年公司主要原材料价格同比下行，叠加规模效应显现、产能利用率维持高位，盈利能力同比持续提振。此外，公司合同负债同比增加，至25 年末，公司合同负债59.7 亿，同比+12.1 亿。展望看，公司有望在稳固主业的基础上持续夯实新增长曲线，继续实现高质量增长，维持“买入”。


　　25 年东鹏特饮收入同比+17.3%，补水啦收入同比+119.0%东鹏特饮25 年收入同比+17.3%至156.0 亿（25Q4 收入同比+8.5%），至25 年末，公司经销商数量已突破3,400 家，活跃的终端销售网点数目持续稳定增长至450 余万家，冰冻化建设加强；补水啦25 年收入同比+119.0%至32.7 亿（25Q4 收入同比+102.4%），增长势头保持强劲；其他饮料25年收入同比+94.1%至19.9 亿（25Q4 收入同比+176.5%），果汁茶、大咖等单品逐步崭露头角。展望来看，东鹏特饮大单品有望稳健增长，凭借大单品优势和全国化布局仍有发展空间，26 年有望持续获取能量饮料行业内大部分增量市场；补水啦的终端网点渗透率仍有提升空间，伴随公司近两年冰柜投放力度持续加大，补水啦旺季的表现值得期待；新产品中，果汁茶、大咖、低糖奶茶等产品均有望充分复用公司的利基市场消费群体，叠加“免费乐享”等活动、抢占消费者心智。


　　25 年毛利率同比+0.1pct，归母净利率同比+0.2pct25 年公司毛利率同比+0.1pct 至44.9%（25Q4 同比-0.1pct 至43.8%），其中25 年东鹏特饮/补水啦/ 其他饮料毛利率同比+2.5/+5.1/-6.7pct 至50.8%/34.8%/15.5%。25 年公司销售/管理费用率同比-0.6/+0.1pct 至16.3%/2.8%（25Q4 同比+0.8/+0.4pct 至19.6%/4.1%），25Q4 销售费用率同比提升，主因公司自25 年11 月起前置投放冰柜，同时海外市场扩展亦有扰动。25 年归母净利率同比+0.2pct 至21.2%（25Q4 同比-2.6pct 至16.2%）。25 年回款251.2 亿，同比+23.0%。公司合同负债表现亮眼，至25 年末，公司合同负债59.7 亿，同比+12.1 亿。


　　盈利预测与估值


　　公司重构五大战区激发活力，预计26 年冰柜投放20 万台以上助力挖潜，叠加考虑PET 等原材料成本的影响，我们小幅调整盈利预测，预计公司26-27 年归母净利润58.9/67.2 亿元（较前次-1%/-3%）， 并引入28 年归母净利润为74.7 亿元，对应26-28 年EPS 为10.44/11.90/13.22 元。参考可比公司26 年PE 均值23x（Wind 一致预期），考虑其25-27 年净利率CAGR（27%）高于可比公司均值（11%），给予A 股26 年28x PE，目标价292.32元（前值315.60 元，对应26 年30xPE），参考同行业的青岛啤酒自2020年以来的HA 平均折价率为32%，但公司的成长性在板块内较为稀缺，故公司上市初期的估值折价仅12%，我们给予东鹏港股26 年24xPE（对应HA折价率为14%），目标价284.07 港币（前值290.85 港币，对应26 年25xPE），“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。

□.吕.若.晨./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司