华鲁恒升(600426)：煤化工景气修复进度有望加快

华鲁恒升于3 月30 日发布2025 年报：全年实现营业收入309.69 亿元，同比-9.5%，归母净利润33.15 亿元，同比-15%，扣非净利润32.88 亿元，同比-15%；其中Q4 实现归母净利润9.42 亿元，同比+10%/环比+17%，扣非净利润9.33 亿元，同比+15%/环比+17%。公司Q4 利润高于我们上期预测（8 亿元），原因系荆州子公司所得税率下降。公司计划25 年末分红5.3亿元，结合年中分红5.3 亿元，全年合计派息10.6 亿元，占25 年归母净利润32%，同时公司拟以资本公积转增0.30 股。考虑公司系国内煤化工龙头企业，拥有领先的煤化工成本和规模优势，我们维持“买入”评级。


　　25 年新材料产品销量同比增长，多数产品价格处于低位醋酸及衍生品方面，25 年公司销量同比+0.8%至156 万吨，营收同比-17%至34 亿元，行业供给宽松致价格延续下跌，其中Q4 销量同比-2%/环比+4%至42 万吨，营收同比-15%/环比+8%至8.7 亿元。新材料产品方面，25 年销量同比+18%至300 万吨，营收同比-5%至156 亿元，草酸/电解液DMC等产销同环比提升，其中Q4 销量同比+29%/环比+10%至84 万吨，营收同比-2%/环比+2%至40 亿元。有机胺方面，25 年销量同比-0.3%至59 万吨，营收同比-6%至24 亿元，其中Q4 销量同比-4%/环比-7%至15 万吨，营收同比-7%/环比-4%至6 亿元。化肥方面，25 年销量同比+22%至575 万吨，营收同比+0.1%至73 亿元，由于尿素价格环比下行，Q4 化肥销量同比-6%/环比-2%至142 万吨，营收同比-28%/环比-24%至15 亿元。25 年公司综合毛利率同比-0.45pct 至19.2%，期间费用率同比+1.2pct 至5.0%，其中Q4毛利率同比+6.5pct/环比+2.5pct 至21.6%，期间费用率同比+3pct/环比+2.6pct 至7.2%。


　　主营产品价格较26 年初显著修复，公司煤化工优势持续巩固据百川盈孚，3 月30 日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC/草酸价格分别为0.19/0.57/1.06/0.40/0.90/0.44/0.38 万元/吨，较26 年初+8%/+51%/+50%/+58%/+30%/+16%/+17%，多数产品伴随成本支撑、反内卷助力以及海外供给下滑，价格已进入修复上行。原材料方面，3 月30 日动力煤参考价格618 元/吨，较26 年初+4.4%，国内煤价波动较小，煤化工成本端相对稳定。


　　据25 年报，公司已于年内投产20 万吨/年草酸、BDO-NMP 一体化项目、20 万吨/年甲酸等项目，同时在建30 万吨/年TDI，以及煤气化平台升级改造项目，公司不断完善煤化工一体化产业链，成本和规模优势持续巩固。


　　盈利预测与估值


　　中东原油供应冲击下，我们认为煤化工盈利有望加快修复，因此上调盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润为50/56/57 亿元（26-27 年预测前值为45/54 亿元，上调幅度13%/2%），对应EPS 为2.37/2.62/2.67 元。结合可比公司26 年Wind 一致预期平均17xPE，并考虑公司拥有较好的煤化工成本和规模优势，给予公司26 年20xPE，目标价47.40 元（前值31.50 元，对应26 年15xPE vs 可比公司13xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：煤炭成本波动较大；下游需求不及预期。

□.庄.汀.洲./.张.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司