诺诚健华(688428)：盈利拐点初现 商业化放量与技术授权双轮驱动

事件：公司发布2025年报：2025全年，公司实现营收23.75亿元，同比大幅增长135.27%，其中，药品销售收入14.42亿元，同比增长43.43%，技术授权收入9.04亿元；净利润6.44亿元，较上年同期增加10.97亿元，首次实现年度盈利；经营活动产生的现金流量净额同步转正至0.84亿元；研发投入9.52亿元，同比增长16.82%；期末现金及现金等价物余额45.06亿元。


　　事件点评：


　　商业化放量+技术授权共同驱动业绩高速增长，首次实现扭亏为盈。


　　2025 全年公司营业总收入达23.75 亿元，同比大幅增长135.27%；净利润6.44 亿元，归母净利润6.42 亿元，扣非归母净利润5.53 亿元，均较上年同期实现转正。收入结构方面，公司正由以单一产品销售为主，逐步迈向“商业化销售夯实基本盘、技术授权贡献业绩弹性”的双轮驱动模式。具体来看，2025 年药品销售收入14.42 亿元（同比增长43.43%），占营收约60.73%；技术授权收入9.04 亿元（上年同期未产生收入），占营收约38.07%。整体来看，奥布替尼持续放量、坦昔妥单抗开始贡献收入，叠加BD 收入确认，共同推动公司2025 年收入高增并实现利润端扭亏。


　　核心品种奥布替尼持续快速放量，国际化进程同步推进。公司的首款商业化产品BTKi 奥布替尼延续快速放量态势，全年实现商业化收入14.10 亿元，同比增长40.99%。其售增长主要受益于以下两大核心驱动因素：一是奥布替尼获批得四个适应症均已纳入医保，显著提升了患者可及性；二是作为目前国内唯一用于治疗复发/难治性边缘区淋巴瘤的BTK 抑制剂，奥布替尼凭借其在权威诊疗指南中的一线推荐地位，确立了在该细分领域的差异化优势。此外，奥布替尼的国际化进程同步推进，于新加坡获批用于治疗r/r MZL，并于澳大利亚递交r/r MCL适应症的NDA，进一步验证其产品竞争力与海外开发潜力。整体来看，　　奥布替尼在国内商业化持续放量的同时，海外注册进程亦稳步推进，叠加公司商业化能力不断强化，有望继续支撑公司血液瘤板块收入增长，并强化其中长期全球化价值。


　　坦昔妥单抗商业化启动，佐来曲替尼获NMPA 批准上市，新增产品矩阵打开收入增量空间。2025 年，公司新增两款商业化产品持续落地，由奥布替尼单产品贡献收入进一步迈向多产品协同。血液瘤领域，2025 年5 月，坦昔妥单抗（Tafasitamab）联合来那度胺用于治疗不适合ASCT 条件的r/r DLBCL 成人患者的BLA 获NMPA 批准，并于2025 年9 月开出首批处方，正式开启该产品在国内的商业化进程，后续有望依托公司既有血液瘤商业化基础加快放量。实体瘤领域，二代NTRKi 佐来曲替尼（ICP-723）于2025 年12 月获NMPA批准上市，成为公司首款获批的实体瘤疗法，标志着公司商业化布局由血液瘤进一步拓展至实体瘤领域，为公司打开新的成长空间。


　　Mesutoclax 注册性临床持续推进，有望成为血液瘤领域下一战略支柱。公司核心管线BCL-2i Mesutoclax（ICP-248）在血液瘤领域取得多项关键进展：(1)与奥布替尼联合用于1L CLL/SLL 的III 期固定疗程联合方案临床试验于2026 年2 月完成患者入组，公司正加速推动Mesutoclax 向前线治疗场景拓展；(2)针对既往接受过BTKi 治疗的MCL 患者开展的II 期注册性临床试验于2025 年6 月获批开展，预计2026 年中完成患者入组；(3)用于r/r MCL 的III 期注册性临床研究已获批开展；(4)公司同步推进AML 及MDS 等髓系恶性肿瘤的全球研究。整体来看，Mesutoclax 已由早期潜力品种逐步迈向临床价值兑现阶段，后续有望与奥布替尼形成更强协同，成为公司血液瘤板块的下一战略支柱，并贡献新的中长期增长动能。


　　自免领域布局持续深化，奥布替尼与TYK2 管线协同推进。公司在自身免疫性疾病领域重点围绕奥布替尼与TYK2 产品线持续深化布局，多项关键适应症研发稳步推进。奥布替尼方面：(1)奥布替尼用于治疗ITP 的III 期关键性临床研究已完成患者招募，预计将于2026Q2 递交NDA；(2)奥布替尼用于治疗SLE 为同类首创，其IIb期临床试验的积极数据已于2025 年底披露，采用75mgQD 剂量的　　III 期临床已于2026Q1 启动，目前患者招募正在进行中；(3)奥布替尼用于治疗MS 方面，公司于2025 年10 月与Zenas 达成独家授权许可合作，加速推进PPMS 和SPMS 的全球III 期研究，进一步释放奥布替尼在自免领域的全球价值。此外，公司的两款具有差异化优势的TYK2i 产品Soficitinib（ICP-332）和ICP-488 亦在持续推进临床开发：(1)Soficitinib 正在五种自身免疫性疾病适应症中推进临床开发，包括特应性皮炎、白癜风、结节性痒疹、慢性自发性荨麻疹和银屑病，预计2026 年将有多项数据读出；(2)ICP-488 正在多个自身免疫性疾病适应症中推进临床开发，包括银屑病、皮肤型红斑狼疮和干燥综合征，进一步丰富公司在自免领域的差异化布局。


　　实体瘤与ADC 平台，构筑未来增长的核心引擎。公司实体瘤管线正加速推进，佐来曲替尼（ICP-723）已获批上市，成为首个实体瘤药物，儿科适应症NDA 将于2026 年提交。ADC 平台进展显著，B7-H3 靶向ADC（ICP-B794）已进入临床并展现积极数据，CDH17靶向ADC（ICP-B208）的IND 已于2026 年3 月提交，后续多款ADC 在研，为增长提供持续动力。


　　投资建议：


　　我们预计公司2026-2028 年的收入分别为21.06/26.33/32.58 亿元，归母净利润分别为-0.85/116.56/377.17 百万元。一方面，公司在2025年已实现首次全年扭亏为盈，收入结构正由奥布替尼单产品驱动逐步迈向多产品协同：核心产品奥布替尼在国内持续快速放量的同时稳步推进海外注册；坦昔妥单抗与佐来曲替尼相继进入商业化阶段，有望贡献新的收入增量。另一方面，血液瘤核心管线Mesutoclax 正逐步进入注册兑现阶段，奥布替尼自免适应症拓展及TYK2 产品线研发持续推进，同时公司亦前瞻性布局多款早期创新项目，涵盖小分子、ADC、分子胶等新型疗法，中长期成长逻辑进一步夯实。因此，我们维持其“买入”评级。


　　风险提示：


　　商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

□.胡.晨.曦./.魏.钰.琪    .长.城.国.瑞.证.券.有.限.公.司