海尔智家(600690)：短期承压不改长期韧性 年度分红回购超预期

事件：2025 年公司营收3023 亿元，同比+5.7%；归母净利润196 亿元，同比+4.4%；扣非归母净利润186 亿元，同比+4.5%。25Q4 营收683 亿元，同比口径-6.7%；归母净利润21.80 亿元，同比-39.2%。公司2025 年度现金分红比例提升至55%，26 年现金分红率不低于58%，27-28 年现金分红率不低于60%。


　　同时公司拟回购A 股30-60 亿元，年度回购和分红超出市场预期。


　　点评：


　　新兴市场引领海外收入增长。2025 年海外收入1545 亿元，同比增长8%。海外收入持续保持增长源于公司聚焦以国家为作战单元的本土化建设，推进全球运营体系的不断升级。①北美市场：持续专注于在北美地区推进技术驱动型创新、卓越制造及差异化产品。通过清晰的商业策略、卓越的交付能力及强大的客户支持，深化了与各大零售渠道的合作。②欧洲市场：供应链方面持续推进整合优化，将产能有序转移至土耳其、东南亚和中国等核心生产基地，发挥成本优势并提升响应速度。组织方面， 通过组织精简与运营优化提升运营效率。③新兴市场：25年公司在新兴区域（含东南亚、南亚、中东非）收入同比增长超24%，通过将中国市场积累的成功经验与商业模式高效复制到全球各新兴市场区域。


　　国内市场经营有韧性。2025 年国内收入1460 亿元，同比增长3%。公司聚焦全域TC 竞争力，通过三大能力建设推动系统性变革：一是以数字库存为底座构建全域 TC 能力，缩短经营链路、 提升经营效率；二是以数字营销为核心建立用户精准触达与转化能力，实现流量高效转化与用户价值沉淀；三是以多品牌矩阵为依托形成圈层辐射能力，实现不同用户群的精准覆盖与深度运营。


　　费用率持续优化+高水准的现金流创造。2025 年公司毛利率为26.7%，较2024年同期下降1.1 个百分点。国内市场四季度铜等大宗材料价格持续上涨以及国内竞争带来的行业均价下降，海外市场受关税高企等负面影响。2025 年公司销售费用率11.2%，较2024 年同期优化0.6 个百分点。2025 年公司经营活动产生的现金流量净额为260.03 亿元，较2024 年同期减少3.15 亿元。


　　盈利预测、估值与评级：海尔智家定位于全球大家电领军品牌，数字化转型降费增效，经营效率不断提高，全球产销研布局继续推进，预计公司产品内外销市占率稳步提升。由于北美关税以及竞争影响经营利润，下调26-27 年归母净利润预测为202/216 亿元（相比前次预测下调17%/21%），新增2028 年归母净利润预测为234 亿元，现价对应PE 为10、9、9 倍，维持“买入”评级，维持目标价35.54 元。


　　风险提示：海外销售疲软，关税风险超预期，以旧换新政策效果不及预期。

□.洪.吉.然    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司