伊戈尔(002922)2025年年报点评：25Q4业绩略承压 出海加速放量在即

投资要点


　　事件：公司发布25 年年报，25 年营收52.6 亿元，同比+13.4%，归母净利润2.0 亿元，同比-31.4%，扣非净利润1.8 亿元，同比-26.3%，其中25Q4 营收14.6 亿元，同比+4.3%，归母净利润0.2 亿元，同比-73.0%，扣非净利润0.2 亿元，同比-69.8%。25 年毛利率17.8%（同比-2.6pct），归母净利率3.8%（同比-2.5pct），25Q4 毛利率15.9%，同比-0.3pct；归母净利率1.5%，同比-4.4pct。公司Q4 业绩承压，我们认为主要系：1）25Q4 有部分高毛利海外订单未确收；2）新增海外产能爬坡阶段增加折旧和人工成本；3）受美元贬值影响25Q4 计提较高汇损。


　　数据中心变压器高增，新能源等基本盘保持稳健。1）变压设备业务：


　　25 年公司变压设备实现营收38.1 亿元，同比+12.5%，其中数据中心产品营收2.4 亿元，同比+59%，实现快速增长，新能源/配电/工业产品实现营收29.0/4.1/2.6 亿元，同比+10.2%/10.5%/12.3%；毛利率为17.7%，同比-2.5pct，主要系海外新能源市场价格竞争+美元合同汇兑贬值+收入结构影响；2）照明业务：25 年实现营收9.2 亿元，同比-5.7%，毛利率18.6%，同比-1.4%，整体受行业竞争影响有所下滑；3）其他业务：25年实现营收4.8 亿元，同比+104%，主要是孵化类业务通讯电源和车载电源等产品快速增长，毛利率17.6%，同比-7.3pct。


　　26 年起海外业务有望推动公司迎来业绩拐点，SST 产品即将发布。公司海外产能布局逐渐完善，变压器在多个领域实现了海外突破：25 年打入美国、欧盟的新能源市场，已积累大量优质光储客户；数据中心加速突破，25 年中标日本软银数据中心项目，成功与美国某数据中心变压器生产商达成合作，干变+油变订单全面放量。公司即将于26 年4 月发布SST 产品，我们认为产品发布后有望快速送样客户。展望26 年，海外新客户+新产品陆续落地，公司业绩有望超预期。


　　费用率有所提升，经营性现金流大幅增长。公司25 年/25Q4 期间费用率为13.8%/14.6%，同比+0.8/+3.6pct，费用率有所上升，主要系受业务扩张和汇兑损失影响。25 年经营活动现金净流入6.4 亿元，同比+257%，其中25Q4 经营活动现金净额4.1 亿元，同比+524%，主要是由于客户回款增加。合同负债0.5 亿元，较年初+78%。应收账款17.2 亿元，较年初-5%。存货9.6 亿元，较年初+31%。


　　盈利预测与投资评级：考虑到汇兑压力可能持续存在，我们小幅下修公司26-27 年归母净利润预测分别为4.8/7.4 亿元（此前预测4.9/7.4 亿元），同比+139%/+54%，新增公司28 年归母净利润预测为11.8 亿元，同比+60%，对应现价PE 为33x/22x/14x，考虑到公司新客户和新产品的持续突破，维持“买入”评级。


　　风险提示： AIDC 业务发展不及预期、出海不及预期、竞争加剧等。

□.曾.朵.红./.司.鑫.尧    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司