九州通(600998)：夯基垒台 蓄势待发

核心观点：


　　公司是院外分销龙头企业，23-25年三年计划成果显著，现推出新三年计划，发展空间充足：


　　1）传统分销业务夯基垒台：药店端结构调整但不影响整体用药需求，26年药店渠道销售有望稳健向上；线上、基层及民营渠道需求旺盛且公司在院内业务选择性较强，渠道销售增速较快；多渠道协同保障业绩稳健增长。


　　2）创新业务蓄势待发，勾勒多增长曲线：公司核心价值在于供应链完善、了解多终端需求且服务经验丰富，业务执行力较强。


　　公司于26年正式推出“四新两化”战略，在传统分销业务稳健且不偏离医药主业基础上不断将客户共性需求固化为标准业务，获取业务增值溢价，同时开展系列资本化及AI数智化动作，持续提升估值及发展上限。


　　院外分销龙头企业，开启新三年战略规划


　　九州通前身可追溯到1985年，2010年，公司于上交所上市，提供包括数智化医药分销与供应链业务、总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM业务、医药新零售、三方物流、医疗健康与技术增值服务等六大业务。截至2025年，公司已成为国内最大的民营医药商业企业，位列中国医药商业企业第四位，2023年，公司推出三年战略规划，陆续升级为“三新两化”战略，成效显著。


　　2026年，公司全面开启新三年规划，战略升级为“四新两化”，长期业绩增长动力充足。


　　传统分销业务：稳健经营夯实底座，厚积薄发反哺生态


传统分销行业：规模稳健增长，集中度稳步提升。目前医保基金总体规模较大，资金运作良好，能够较好覆盖医保支出长期平稳增长，医药流通行业增长动力充足，但新进入者经营难度较大，随着行业内外部环境变化，行业集中度仍有一定提升空间，此外，长期来看，随着门诊统筹政策落地、居民健康意识提升，院外市场用药规模有望加速提升。


　　药店端短暂承压，后续有望温和恢复。我们认为，2024年之后，政策持续聚焦合规经营，短暂影响药店销售行为，但行业规模仍然较为稳健，更多为流量重新分配，公司连锁客户粘性较强，且已出清较多能力较弱的单体门店，随着行业经营逐步回归健康，公司药店端收入有望稳健提升。


　　多渠道协同放量：1）基层/民营医疗机构：随着“分级诊疗”等政策的持续深入推进，后续基层医疗机构市场仍有望保持快速增长，且增长空间相对较大，公司现阶段基层医疗机构布局基础较为完善，但渗透率及单机构配送比例均有提升空间，后续有望加速放量；2）电商渠道：公司品种及供应链优势明显，能有效满足诊所、药店及互联网平台经营需求，同时公司通过各类SaaS系统赋能上下游，有效提升周转效率，加强客户粘性，后续有望贡献更多增量；3）院内市场：公司属于院内市场进攻方，院内市场市占率相对较低，相比于传统院内配送企业，公司业务选择性较强，且此前已计提较大规模减值，后续风险较小，随着公司不断提升覆盖范围，丰富产品类型、提升客户粘性，院内业务有望保持稳定健康发展。


　　业务四新：固化客户共性需求，以多元定义未来


新产品：产业链向上延伸，勾勒第二增长曲线。1）CSO业务：加强代理服务能力，获取额外增量；2）工业自产及OEM业务：


　　加强生产制造能力，提供高毛品种。


　　新零售：聚焦下游需求，多元创新业务加速贡献。1）万店加盟：聚焦下游需求，逐步延伸触达；2）即时零售：充分发挥供应链潜力；3）电商总代总销：提供专业“一站式”服务；4）保险履约业务：突破性发展，后续有望贡献新增量。


　　新医疗：率先布局高增长市场，药店端优势复制至诊所。自建+合伙、供应链+加盟，持续提升诊所板块竞争力。


　　新服务：转型“产品+服务”。聚焦上游准入赋能、院内数智驱动、院外高效协同，提升用户粘性。


　　战略两化：提升资本运作能力，构建AI医疗平台


资本化：资本运作空间较大，有望提升估值。开展多元化权益融资，推进战略投资及并购，布局子业务分拆上市。


　　数智化：积极拥抱AI技术，打造全生态大健康AI医疗云平台。


　　盈利预测与评级


　　高分红、低估值且增长稳健。我们预计公司2025–2027年实现营业收入分别为1620.07亿元、1749.07亿元和1889.84亿元，分别同比增长6.7%、8.0%和8.0%，扣非归母净利润分别为18.50亿元、20.37亿元和22.49亿元，分别同比增长2.0%、10.1%和10.4%，分别对应扣非PE 13.5X、12.3X和11.1X，维持买入评级。我们认为，公司扣非归母净利润有望稳健增长，叠加公司REITs及pre-REITs项目落地后，有望形成较多非经常收益，进而带动归母净利润规模大幅高于扣非归母净利润。


　　风险提示


　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响；


2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；


　　3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力；


4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；


　　5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

□.袁.清.慧./.刘.若.飞./.贺.菊.颖./.沈.兴.熙./.袁.全    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司