金徽酒(603919)：2025年产品结构升级 拟推出激励计划提振生产经营积极性

2025 年收入同比-3%，预计降幅小于行业整体；年末合同负债环比+1.9 亿元。


　　2025 年公司实现营业总收入29.18 亿元/同比-3.4%，归母净利润3.54 亿元/同比-8.7%；其中2025Q4 营业总收入6.13 亿元/同比-11.6%，归母净利润0.31 亿元/同比-44.5%。截至2025 年末合同负债8.20 亿元/环比+1.88 亿元，预计2026Q1收入端留有余力。公司推出第二期员工持股计划(草案)，计划以10.05 元/股的价格受让合计不超过1043 万股(占总股本2.06%)，考核董事、中高管和核心业务骨干个人绩效，有望提振组织生产经营的积极性。


　　2025 年100 元以上产品收入占比提升10pcts，省外收入降幅小于省内。分产品看，2025 年300 元以上产品收入7.09 亿元/同比+25.21%，100-300 元产品收入15.32 亿元/同比+3.09%，100 元以下产品收入5.36 亿元/同比-36.88%，百元以上价位占比+9.96pcts 至80.71%；我们预计次高端主力单品金徽18/28 年增速快于平均，省内渗透率持续提升。2025Q4 看，300+/100-300/100-元产品收入同比+83%/+6.1%/-69%；产品结构升级幅度较大，判断系1）春节错期影响产品策略，2024Q4 春节订货会以低端产品为主，基数较低；2）低端产品受场景压制下滑，公司主动控货调整。全年在产品结构升级推动下，2025 年销售量1.8 万吨/同比-13.82%，吨价同比+11.05%。分区域看，2025 年省内收入21.12 亿元/同比-5.34%，省外收入6.65亿元/同比-0.81%，我们预计省内市场受100元以下产品下降拖累，省外市场陕西、新疆营销转型逐步到位、贡献较多；2025Q4 省内/省外分别-16.65%/+6.50%。分渠道看，2025 年经销渠道25.83 亿元/同比-5.88%，互联网1.18 亿元/同比+40.3%，直销(含团购)0.77 亿元/同比+4.36%。


　　2025 年毛销差同比提升0.37pcts，所得税率扰动净利率。2025 年公司整体毛利率63.2%/同比+2.25pcts，2025Q4 毛利率57.6%/同比+7.47pcts，系1）产品结构升级；2）包材成本及生产管理端优化。2025 年销售费用/管理费用分别21.6%/10.6% ， 同比+1.87/+0.57pcts ； 2025Q4 销售费用/ 管理费用分别28.3%/12.0%，同比+10.71/+3.49pcts，判断主因1）收入下滑幅度扩大但费用支出具有刚性；2）高端产品为扩大市场份额，消费者端投入较多。2025 年所得税率26.1%/同比+8.0pcts，主要受所得税政策变更影响，拖累净利率表现。


　　投资建议：展望2026 年，行业需求恢复仍具有不确定性，公司预计延续“份额领先”策略，以用户工程为抓手推动产品结构升级，预计100 元以上产品保持稳健销售表现，100 元以下产品逐步夯实基本盘、下跌幅度收窄；另一方面，成本端具有一定压力，销售费用投入也将维持积极的水平；综合来看净利率拐点预计在1-2 年显现。略下调此前收入及盈利预测并引入2028 年预测，预计2026-2028年公司收入30.07/32.17/35.37 亿元，同比+3.0%/+7.0%/+10.0%（前值26/27 年收入31.27/33.80 亿元） ； 归母净利润3.57/3.86/4.55 亿元， 同比+0.8%/+8.0%/+17.9%（前值26/27 年3.96/4.44 亿元）；当前股价对应2026/2027年24.8/23.0 倍P/E，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

□.张.向.伟./.张.未.艾    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司