舍得酒业(600702)：2025Q4延续调整 利润率有所承压

2025 年收入同比-17.5%，第四季度业绩延续调整。2025 年公司实现营业总收入44.19 亿元/同比-17.5%，归母净利润2.23 亿元/同比-35.5%；其中2025Q4营业总收入7.18 亿元/同比-20.0%，亏损2.49 亿元/同比减亏0.74 亿元。


　　净利润低于我们此前预测值较多，系第四季度毛销差拖累较多。


　　2025 年普通酒收入同比增长，电商渠道表现较好。分产品看，2025 年中高档酒收入31.20 亿元/同比-23.83%，普通酒收入7.33 亿元/同比+5.75%；我们预计沱牌特曲T68、舍之道贡献主要收入增量，品味舍得延续去库存、同比下滑；其中2025Q4 中高档/普通酒收入分别-23%/-31%，主因春节备货后置、公司积极去库。分量价看，2025 年销售量3.1 万吨/同比基本持平，吨价同比-19.5%；中高档/普通酒销量同比分别-13.1%/+15.45%，吨价同比分别-12.3%/-8.3%。分区域看，2025 年省内收入12.06 亿元/同比-20.19%，省外收入26.47 亿元/同比-19.25%，2025Q4 省内下滑39.1%；我们预计2025年省内遂宁/成都等核心市场持续去库，省外山东等优势市场表现更为平稳。


　　截至2025 年底，省内/省外经销商466/2059 个，同比-8/-130 个。分渠道看，2025 年批发渠道收入32.49 亿元/同比-25.19%，电商收入6.04 亿元/同比+35.46%，预计线上专供产品跑出增量。


　　2025 年净利率同比-1.4pcts，产品结构拖累毛利率，税费率波动较大。2025 年公司整体净利率5.0%/同比-1.41pcts，酒类毛利率67.7%/同比-3.26pcts，整体销售费用率25.8%/同比+2pcts，主因产品结构压力和积极的费用投放所致。2025Q4 毛利率48.1%/同比-5.54pcts，销售费用率43.8%/同比+7.89pcts，毛销差下降较多主因收入下降但费用支出具有刚性，同时也受到集中兑付货折、费用和强化市场活动投入等因素的影响。2025Q4 现金流量净额同比减亏2.85 亿元，截至2025 年末合同负债1.47 亿元/环比增加0.34 亿元，经营已有逐步企稳迹象。


　　盈利预测与投资建议：展望2026 年，白酒行业需求仍处于缓慢复苏阶段，公司仍聚焦消费者实际开瓶和库存去化，庆典品味、舍之道、T68 等产品挖潜增量，核心市场动销企稳，收入增速预计逐步修复；同时公司更重视利润率，预计伴随货折减少、费用投入平稳、所得税率回归常态，净利润增速预计快于收入端。当前视角下，需求环境具有不确定性，下调此前收入及净利润预测并引入2028 年预测，预计2026-2028 年公司收入44.25/48.15/51.82 亿元，同比+0.1%/+8.8%/+7.6%（前值26/27 年50.97/57.08 亿元）；预计归母净利润3.82/5.11/6.65 亿元，同比+71.4%/+33.8%/+30.1%（前值26/27年6.69/7.79 亿元，利润下调较多主要系品味占比下降影响毛利率表现，存量竞争背景下公司仍将保持积极的市场费用投入）；当前股价对应26/27年39.4/29.5 倍PE，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

□.张.向.伟./.张.未.艾    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司