安井食品(603345)：25Q4收入及主业利润率均环比改善

25 年收入/ 归母净利/ 扣非净利分别为161.9/13.6/12.4 亿， 同比+7.1%/-8.5%/-8.5%；其中25Q4 收入/归母净利/扣非净利为48.2/4.1/3.8 亿，同比+19.1%/-6.3%/+5.1%。25Q1-3 速冻食品行业整体需求平淡，价格竞争延续，25Q4 伴随旺季到来，渠道端的补库诉求显现及餐饮需求的弱复苏共同驱动速冻食品行业需求环比修复，25Q4 主业净利率环比提升超1pct，单季度主业净利率突破13%。安井作为速冻食品行业龙头，收入韧性较强，锁鲜装、虾滑、烤肠等战略单品的销售稳步推进，此外，公司有管控地拥抱定制化，实现从传统经销向高附加值直营服务的转型。利润端，尽管受到终端促销、电商投流等费用增加的影响，但公司通过产品结构优化与费用管控，在激烈的市场竞争中保持了相对稳健的盈利能力。当前，速冻食品板块筑底趋势已现，行业竞争趋于理性，公司正积极通过产品创新、渠道深化与供应链协同，为新一轮成长积蓄力量，“买入”。


　　25Q4 收入环比改善，战略单品与渠道变革或构筑26 年增长基础


　　25Q4 收入同比+19.1%，单季度收入增速较前三季度明显改善。产品端，25 年速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/烘焙食品/其他产品收入84.5/48.2/24.0/0.7/4.4 亿，除烘焙食品为新并表外，其余产品分别同比+7.8%/+10.8%/-2.6%/-2.7%，25Q4 同比+25.8%/+16.3%/+5.3%/-19.0%。


　　其中以“锁鲜装”为代表的高端火锅料系列表现稳健，是公司稳定价盘与提升盈利的重要抓手；25 年公司已将虾滑打造成十亿级大单品，并持续迭代新品。渠道端，25 年经销商/特通直营/商超/电商及新零售渠道收入129.3/11.9/8.8/11.8 亿，同比+4.4%/+16.6%/+6.3%/+31.8%，25Q4 同比+19.2%/+1.2%/+5.3%/+50.1%。公司渠道结构持续优化，在巩固传统经销商渠道的基础上、积极拥抱商超定制化与O2O 即时零售等新兴渠道，为盒马、胖东来等客户开发专供产品，推动从传统经销向高附加值服务转型。


　　25Q4 主业净利率环比改善，期待竞争缓和下26 年利润率持续改善


　　25 年毛利率同比-1.7pct 至21.6%（25Q4 同-0.5pct），25Q4 毛利率基本保持平稳。费用端，25 年销售费用率同比-0.6pct 至6.0%（25Q4 同比-1.2pct），费用控制卓有成效；25 年管理费用率同比-0.8pct 至2.6%（25Q4同比-1.4pct），主因公司冲回股份支付费用。25 年公司计提小龙虾减值1.8亿，最终25 年归母净利率同比-1.4pct 至8.4%（25Q4 同比-2.3pct）。25Q4主业净利率环比提升超1pct，单季度主业净利率突破13%，盈利能力环比改善明显。值得关注的是，随着行业价格竞争在25H2 后逐步趋于缓和，主要企业的竞争重心转向产品创新，公司毛利率较高的锁鲜装等产品收入占比逐步提升，叠加公司较强的费用管控能力，有望为后续的盈利修复创造条件。


　　盈利预测与估值


　　考虑到行业需求弱复苏及公司积极拓展新产品&新渠道，我们上调26-27 年收入预测至181.0/194.3 亿（较前次+8%/+9%），26 年价格竞争有望同比缓和，公司折扣促销力度有望减弱，我们上调公司毛利率，最终预计公司26-27 年归母净利润分别为17.3/18.7 亿（较前次+10%/+9%），引入28 年归母净利20.0 亿，对应26-28 年EPS 为5.19/5.62/5.99 元。参考可比公司26 年平均PE 估值24x，给予A 股26 年24xPE，目标价124.56 元（前值113.04 元，对应26 年24xPE），同行业的青岛啤酒自2020 年以来的HA平均折价率为32%。公司上市初期公司HA 折价率约30%，25 年10 月以来，伴随港股流动性改善，HA 折价逐渐收敛，因此给予公司H 股20%折价，目标价112.97 港币（前值99.38 港币），维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，新品表现不及预期，食品安全风险。

□.吕.若.晨./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司