中裕科技(920694)：关税费用上升致业绩略低预期 新品钢衬管26年发力

投资要点：


　　事件：1）公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现营收7.10 亿元（YoY+18.4%），归母净利润8989 万元（YoY-14.3%），扣非归母净利润8592 万元（YoY-9.1%）；2025Q4单季，公司实现营收1.51 亿元（YoY-7.0%、QoQ-24.4%），归母净利润1342 万元（YoY-52.9%、QoQ-43.8%），扣非归母净利润1130 万元（YoY-49.4%、QoQ-50.1%）。


　　业绩略低于预期。2）公司发布2025 年度权益分派预案：向全体股东每10 股派发现金红利3 元（含税），合计派发现金红利3963 万元。


　　美国、中东拉动营收增长，境内需求自高位回落。2025 年，公司营收增长主要贡献区域是美国和中东，中裕美国主营业务收入为2.86 亿元，同比增长72.0%。而境内受两方面因素影响，收入为1.19 亿元，同比下滑43.0%；一方面应急救援领域，没有国家增发国债支持政策带动；另一方面油气开采领域，下游资本开支同比收窄，中石油油气和新能源分部资本性支出、中石化勘探及开发板块资本支出合计为2760 亿元，同比减少11.0%；以上两方面共同导致需求同比下滑，从而导致公司营收略低于我们此前预期。


　　毛利率基本持平，关税海运费、汇兑损失等导致费用承压。2025 年，公司实现毛利率48.5%，同比减少0.3pcts，基本持平；净利率12.7%，同比减少4.8pcts，主要受关税、海运费、汇兑损失的影响。2025 年，公司沙特子公司逐渐步入正轨，其与境内、美国之间的商品调拨，所产生的关税及相关运费同比增加，导致销售费用增加3707 万元；公司以外销为主，境外销售占比83.3%，以美元计量的应收款项等汇兑损失增加，导致财务费用增加1545 万元；另外，公司政府补助减少，导致其他收益减少918 万元；以上三方面共同导致费用同比增加，从而导致公司净利略低于我们此前预期。


　　展望：钢衬管预计为2026 年最大亮点。2026 年，我们认为公司业绩的最大亮点来自于钢衬改性聚氨酯耐磨管。2026 年1 月，公司公告了钢衬管4881 万元的订单，已超过我们此前对2026 年钢衬管的收入预期，标志着公司开始接到成规模的钢衬管项目，逐步开拓澳洲市场。


　　同时，公司柔性增强热塑性复合管产线也已建成，API 认证工作正稳步推进，预计将成为2027年及以后的重点增量业务。除了新产品以外，公司在维持境内、美国业务稳中有增的同时，持续推动沙特业务拓展，不断丰富产品矩阵。


　　投资分析意见：维持“买入”评级。公司深耕管业，打造“软硬兼施”的全系列产品，中期中东、澳洲市场带动业绩持续成长，长期深地深海等新领域未来可期。我们小幅下调2026-2027 年收入，新增2028 年收入，分别为8.71、10.71、12.73 亿元（2026-2027 年原值分别为8.89、11.58 亿元），维持2026-2027 年利润，新增2028 年利润，分别为1.30、1.56、1.80 亿元，对应当前PE 分别为17、14、12 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格波动风险；下游行业需求波动风险；国际贸易摩擦风险。

□.刘.靖./.郑.菁.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司