索通发展(603612)：预焙阳极领先企业 全球布局驱动成长

投资要点：


　　公司深耕预焙阳极领域，构建 “石油焦 - 煅烧 - 预焙阳极 - 炭素制品” 一体化产业链。公司是全球预焙阳极行业领先企业，产品覆盖国内主流电解铝企业，并出口至欧美、中东、东南亚等地区，具备较强的品牌与技术壁垒。截至2025 年底，公司目前拥有346 万吨阳极生产能力（预计2026 年运行产能达到406 万吨），8 万吨负极产品生产能力和20 亿只多类型电容器生产能力。此外，索通发展山东临邑基地的“从复杂铝电解质中提取锂盐新技术”项目已于25 年9 月通过了有色协会国际先进水平认证。


　　成本控制能力突出，抗周期波动能力强，石油焦价格上行周期下可获得库存收益。石油焦作为核心原料，其价格上涨时，企业低价锁定的库存可通过销售定价与库存成本的时间差，获得阶段性库存收益，短期增厚毛利，但收益不可持续，且受库存规模、下游议价等约束，还需警惕价格回落的跌价风险。行业格局上，头部企业凭借资金优势更易捕捉库存收益。公司通过长协价格传导、原料多元化采购及智能混配技术，有效对冲石油焦价格波动风险。同时，公司余热回收、节能降耗等工艺领先，单位生产成本低于行业平均水平，在原材料价格周期波动中具备更强的盈利稳定性。


　　海外电解铝开启扩张周期，打开预焙阳极需求成长空间。一方面，国内电解铝产能受政策刚性约束已进入存量博弈阶段，而海外以中东、东南亚为核心的新增产能密集规划与落地，形成了预焙阳极需求的核心增量来源；另一方面，海外电解铝扩张并非简单的产能转移，而是基于能源成本优势、产业政策支持与全球铝供需紧平衡的长期趋势，具备可持续性，公司作为预焙阳极头部企业凭借技术、规模与客户绑定优势，依托海外低成本石油焦资源及贴近电解铝下游客户的区位优势，公司海外业务盈利能力显著高于国内，有望成为新的业绩增长极。


　　首次覆盖，给予 “增持” 评级。考虑到公司预焙阳极行业领先地位稳固，国内及海外产能逐步释放带来量增与盈利提升，2026 年供应扰动下，预计石油焦价格中枢抬升，公司在石油焦价格上行周期下可获得库存收益，预计25/26/27 年归母净利润为7.90/11.50/14.86 亿元，对应PE 为 16/11/9x。采用分部估值法，预计26 年负极材料贡献利润0.12 亿元，参考负极行业可比公司，给予22.2 倍PE，对应2.7 亿市值；预焙阳极及其他业务贡献利润11.38 亿元，参考下游电解铝行业公司估值，并考虑公司未来成长性，给予13.5 倍PE，对应153.6 亿市值，合计对应目标市值156.3 亿，上涨空间18.5%，首次覆盖给予 “增持” 评级。


　　风险提示：电解铝下游需求不及预期；石油焦价格大幅波动；海外项目投产进度不及预期

□.郭.中.伟./.马.焰.明./.陈.松.涛./.郭.中.耀    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司