海澜之家(600398)：整体稳健 新业务持续拓展

事件：公司发布2025 年年度报告，2025 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为216.26/21.66/21.22 亿元，同比增长3.19%/0.34%/5.30%。


　　分季度看，2025Q1-Q4 公司收入分别为61.87/53.79/40.33/60.26 亿元，Q4单季同比增长5.77%；归母净利润分别为9.35/6.45/2.82/3.04 亿元，Q4 同比增长20.98%。2025 年经营活动现金流44.82 亿元，同比增长93.46%。


　　公司拟每10 股派息4.10 元，分红率为90.91%。


　　分业务分析：团购定制高增，主品牌调整见效。（1）分品牌来看，2025年主品牌海澜之家系列收入149.03 亿元，同比下降2.40%，毛利率48.39%，同比提升1.85 个百分点，产品质价比策略见效；海澜团购定制系列收入27.11 亿元，同比大增21.94%；其他品牌收入34.47 亿元，同比增长29.18%，其中阿迪达斯FCC 业务门店达723 家，HEAD 品牌深化本土化运营，城市奥莱业务门店达60 家，运动及奥莱新业态贡献增量。（2）分渠道来看，线下销售收入166.27 亿元，同比增长5.62%，优于线上。其中直营渠道同比增长19.21%拉动整体改善。门店数量方面，截至2025 年末，门店总数达7,330 家，同比增加152 家：其中直营店2372 家，较年初增加688 家，占比提升至32.4%，海澜品牌12 个月以上直营门店店效307 万元，同比增长9.6%；加盟店4858 家，较年初减少248 家。（3）分地区来看，期末海外门店达147 家，同比增加46 家，成功开拓阿联酋迪拜、澳大利亚悉尼首店，业务版图从东南亚向亚太、中东，长期空间逐步打开。


　　盈利能力：毛利率稳定，费用率优化。（1）2025 年公司主营业务毛利率为45.88%，同比下降0.19 个百分点，基本保持稳定。分品牌看，主品牌毛利率48.39%同比提升1.85 个百分点，团购定制毛利率38.32%同比下降2.00个百分点（原材料成本上升），其他品牌毛利率40.97%同比下降7.23 个百分点（新业务扩张期）。归母净利率10.01%，同比下降0.29 个百分点，较2024 年下降3.4 个百分点明显改善。（2）费用率方面，2025 年销售费用率23.84%同比上升0.75 个百分点，主要因品牌推广及城市奥莱业务拓展；管理费用率4.77%同比下降0.17 个百分点；研发费用率0.98%同比下降0.42 个百分点，研发费用2.12 亿元，同比下降26.42%，研发投入向数字化、智能制造倾斜；财务费用率-0.74%同比上升0.10 个百分点。


　　运营效率提升，现金流大幅改善。存货与现金流方面，期末存货108.19 亿元，同比下降9.74%，存货周转天数344 天，同比增加14 天，其中可退货商品76.90 亿元不计提跌价准备，不可退货商品37.00 亿元计提跌价准备9.41 亿元。经营活动现金流净额44.82 亿元，同比大增93.46%，现金流质量显著改善。


　　看点总结：海澜之家直营业务表现良好，团购定制业务成为新引擎，现金流大幅改善，分红率维持90%以上高比例，股息吸引力突出。主品牌调整见效，直营渠道增长强劲，加盟渠道仍承压但我们预计门店出清接近尾声。公司积极布局运动赛道和城市奥莱，海外拓展加速，未来增长路径明确。


　　盈利预测：我们预计公司2026-2028 年归母净利润为23.39/25.38/27.79 亿元，对应PE 分别为13.41X、12.36X、11.29X。


　　风险提示：终端消费复苏不及预期；新业务拓展效果不达预期；市场竞争加剧。

□.姜.文.镪./.刘.田.田    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司