凯莱英(002821)：新兴业务助推下26年业绩有望提速

公司25 年收入66.70 亿元（yoy+14.9%，恒定汇率下yoy+16.8%）、归母净利11.33 亿元（yoy+19.4%）、经调整净利润12.53 亿元（yoy+56.1%），业绩符合Wind 一致预期。其中，4Q25 收入20.40 亿元（yoy+22.6%，恒定汇率下yoy+30.8%，qoq+41.5%），新兴业务增长迅猛，业绩明显提速。


　　截至年报披露日，公司在手订单总额13.85 亿美元（yoy+31.7%），化学大分子及生物大分子业务订单增长迅猛，为后续业绩进一步提速奠定坚实基础，公司预计26 年全年收入将实现19%-22%的同比增长。考虑CDMO 行业已呈积极改善态势，且公司订单水平持续增长，看好公司26 年经营表现。


　　公司A、H 股均维持“买入”。


　　期间费用率同比降低，现金流水平积极向好


　　公司25 年毛利率为42.0%（yoy-0.4pct），我们推测主因项目订单结构常规变动。公司25 年销售/管理/研发费用率分别为3.2%/11.5%/8.9%（yoy-1.0/-2.8/-1.7pct），公司积极推进降本增效举措，叠加规模效应持续显现，公司三项费用率同比降低。公司25 年经营性现金流量净额14.08 亿元（yoy+12.2%），现金流水平持续改善。


　　新兴业务：化学大分子及生物大分子收入高增，业务实现跨越式增长25 年收入19.29 亿元（yoy+57.3%），其中境外收入同增超240%，板块毛利率30.1%（yoy+8.5pct），板块实现高质量发展，具体表现在：1）化学大分子：收入10.28 亿元（yoy+123.7%），截至年报披露日在手订单金额yoy+127.6%，公司预计26 年多肽PPQ 项目将达4 个且多肽固相合成产能将从25 年底的4.5 万升增至26 年底的6.9 万升。2）生物大分子：收入2.94亿元（yoy+95.8%），截至年报披露日在手订单金额yoy+55.6%，公司奉贤一期商业化抗体车间已投产且公司预计奉贤一期商业化ADC 车间将于2Q26 交付，进一步扩充ADC 商业化产能。3）制剂：收入2.84 亿元（yoy+18.4%），截至年报披露日在手订单金额yoy+49.1%。4）临床CRO：


　　收入2.82 亿元（yoy+26.5%），截至25 年底正在进行的临床项目294 个。


　　5）其他：合成生物与新技术输出业务均积极贡献业绩增量。


　　小分子CDMO：核心业务发展向好，商业化项目数量持续提升25 年收入47.35 亿元（yoy+3.6%），公司核心业务保持向好发展势头。板块25 年交付项目共515 个（yoy+2.2%），其中商业化、临床III 期、临床I-II 期项目分别为59、70、445 个（vs 24 年48、73、383 个），公司商业化项目数量持续提升；且截至年报披露日，公司预计26 年小分子PPQ 项目将达16 个，商业化订单储备充足。公司小分子CDMO 业务围绕行业热点领域积极布局，公司25 年参与减重相关小分子GLP-1 临床阶段项目5 个，其中2 个处于临床后期。我们看好公司核心业务收入26 年保持稳健增长。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司在手订单充沛且持续推进降本增效举措，我们调整公司收入增速及费用率预测，预计26-28 年归母净利为14.20/18.40/22.29 亿元（相比26/27年前值上调8%/13%）。公司为CDMO 行业龙头，小分子业务稳健且新兴业务持续发力，给予A/H 股26 年37x/29x PE（A/H 股可比公司26 年Wind一致预期均值27x/26x），对应目标价145.61 元/129.44 港币（前值142.62元/129.17 港币，对应A/H 股25 年47x/39x PE vs A/H 股可比公司Wind 一致预期均值35x/35x PE）。


　　风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。

□.代.雯./.高.鹏./.杨.昌.源    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司