高测股份(688556)：25Q4盈利能力持续回升

高测股份发布年报，2025 年实现营收36.50 亿元（yoy-18.43%），归母净利-4058.47 万元，扣非净利-1.27 亿元。其中Q4 实现营收12.19 亿元（yoy+16.92%，qoq+24.46%），归母净利4105.00 万元（yoy+116.45%，qoq+493.46%）。受光伏行业整体阶段性供需不平衡影响，公司收入、利润有所承压，但四季度盈利提升，显示出行业逐步回暖和公司降本增效能力提升。考虑未来公司光伏设备出海以及机器人等成长性业务推进，公司后续年度利润有望扭亏为盈并实现增长，维持“买入”评级。


　　切片代工业务毛利率修复带动Q4 毛利率提升


　　25 年光伏切割设备/切割耗材/切片代工/创新业务/其他服务（硅料硅泥）收入2.42/7.98/18.62/2.90/4.12 亿元，同比-88%/+15%/+44%/+18%/+120%，毛利率分别为4.97%/0.12%/-1.03%/46.94%/90.13% ， 同比-19.29pct/-3.67pct/3.13pct/-2.08pct/+0.09pct ， 较中报毛利率分别变动-2.01pct/-1.43pct/+5.60pct/-1.95pct/-7.52pct。全年毛利率14.35%，同比降4.63pct；Q4 毛利率18.07%，同比增12.27pct，环比增4.49pct。我们认为四季度毛利率提升，主要系收入占比较多的切片代工业务下半年毛利率有所修复所致。公司目前总规划切片代工产能102GW,已全面落地产能规模达70GW，随着公司切片产能规模化落地，公司毛利率有望逐步修复。


　　25 年费用率管控良好，三四季度均实现净利润25 年公司净利率-1.11% ， 同比降0.12pct ，Q3/Q4 净利率分别为0.71%/3.37%。盈利能力逐季环比提升，主要因公司金刚线出货规模增长、钨丝冷拉母线产能增加，硅片及切割加工服务业务出货规模增加且下半年开工率维持较高水平，规模效应推动成本下降。费用方面，25 年公司销售/管理/ 研发/ 财务费率分别为2.02%/7.53%/5.17%/1.87% ， 同比-0.14pct/-1.75pct/-0.38pct/+0.97pct，期间费率合计16.59%，同比降1.3pct。


　　在收入有所收缩背景下，公司依然实现费用率的下降，体现出良好的费用管控能力。


　　多项业务协同发展，光伏设备出口可期


　　公司构建“设备交付＋技术服务＋硅片切割代运营”综合服务模式，推动从单一设备出口商向全球综合服务商转型。金刚线销量（含自用）约6700 万千米，其中钨丝金刚线约5800 万千米，占比约86.57％，出货规模稳步增长，盈利能力逐步修复。创新业务稳步发展。人形机器人领域，已推出外螺纹磨床及内螺纹磨床样机；灵巧手及相关部位的复合金属腱绳获得订单20 万元；配合客户积极推进人形机器人用减速器等产品研发工作。设备方面，在特斯拉、SpaceX 等海外企业扩产光伏产能背景下，公司作为光伏切片设备龙头企业，设备出海未来可期。


　　盈利预测与估值


　　我们上调公司26-27 年归母净利润至1.76/2.13 亿元（较前值分别调整45%/12%），上调主要是考虑到26-27 年公司设备出海有望放量，以及代工业务的稳步增长，上调相关业务收入预期，考虑公司降本增效持续推进，下调26-27 年期间费用率水平，但考虑原材料等成本压力上行，对毛利率做出谨慎下调。新增28 年归母净利润为3.44 亿元。可比公司26 年一致预期PE 为73 倍，考虑公司光伏设备出海的未来成长性，以及人形机器人领域的突破，给予公司26 年85 倍PE 估值，上调目标价为17.43 元（前值13.5元，对应26 年90 倍PE）。


　　风险提示：光伏行业下游扩产不及预期；机器人业务进展不及预期。

□.倪.正.洋./.杨.云.逍    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司