无锡晶海(920547)：业绩符合预期 培养基增长亮眼 技术转移认证完成后境外医药市场发力

投资要点：


　　事件1：1）公司发布2025 年年报，业绩符合预期。2025 年，公司实现营收4.05 亿元（YoY+19.6%），归母净利润6305 万元（YoY+47.1%），扣非归母净利润6247 万元（YoY+51.2%）；2025Q4 单季，公司实现营收1.13 亿元（YoY+31.0%、QoQ+25.7%），归母净利润1499 万元（YoY+219.7%、QoQ+39.3%），扣非归母净利润1284 万元（YoY+37.2%、QoQ-0.9%）。2）公司发布2025 年度权益分派预案。向全体股东每10股派发现金红利2.00 元（含税），合计派发现金红利1554 万元。


　　事件2：公司发布2026 年一季报，业绩符合预期。2026Q1 单季，公司实现营收1.10 亿元（YoY+5.5%、QoQ-2.6%），归母净利润1978 万元（YoY+3.4%、QoQ+32.0%），扣非归母净利润1760 万元（YoY-0.8%、QoQ+37.1%）。


　　25 年收入端：原料药、培养基去库结束，需求恢复，但境内集采降价略影响增速。2025 年，公司营收同比增长19.6%，主要原因为原料药、培养基领域去库结束，需求恢复式增长。分地区看，境外增长较快，收入为2.01 亿元，同比增长23.0%，而境内受集采影响价格下降，增速相对慢于境外，收入为2.05 亿元，同比增长16.4%。分应用看，培养基增长较快，收入为3685 万元，同比增长91.4%；其次是食品营养品，收入为1.44 亿元，同比增长38.3%，主要系公司积极开拓潜在客户所致；最后是原料药，收入为2.05 亿元，同比增长6.0%，受到价格下降影响，收入增速慢于需求增速。


　　25 年利润端：境外高毛利率应用占比提升，境内受降价影响毛利率下降，费用端股份支付减少，但汇率下降形成汇兑损失。2025 年，公司实现毛利率30.7%，同比增长0.3pcts。分地区看，境外因高毛利率应用领域占比提升，毛利率为25.7%，同比增长3.2pcts；而境内受价格下降影响，毛利率为35.7%，同比减少2.2pcts。分应用看，主要终端在境外的食品营养品、培养基，毛利率分别为21.6%、47.3%，分别同比增长4.3pcts、5.1pcts；原料药受价格下降影响，毛利率为34.7%，同比减少1.3pcts；化妆品受竞争激烈影响，价格大幅下降，毛利率为49.3%，同比减少10.8pcts。2025年，公司实现净利率15.6%，同比增长2.9pcts，股份支付因素同比影响利润1201 万元，但财务费用受美元兑人民币汇率下降影响，形成汇兑损失，同比增加545 万元。


　　26Q1：培养基增长较快，支撑毛利率，汇率下降影响延续。2026Q1，公司营收同比增长5.5%，境内外均有增长，但境外尤其是培养基增长较快，导致毛利率在有折旧增加的情况下，仍略有提升，为32.9%，同比增长0.7pcts。费用方面，仍受到美元兑人民币汇率下降影响，形成汇兑损失，财务费用为136 万元，同比增加168 万元。2026Q1，公司净利率为18.0%，同比减少0.4pcts。


　　展望：公司新工厂目前正在进行GMP 技术转移核查认证，可先解决现有领域产能不足的问题，待认证完成后，可逐步在境外医药市场开拓。除现有领域外，公司未来也会加大在特医食品、微电子清洗等领域的开发力度；同时，积极进行组氨酸、精氨酸等新产品的开发，不断丰富氨基酸种类，以满足客户需求；综上，公司将通过拓展新应用、研发新产品等措施为未来业绩增长提供有力支撑，进一步巩固市场地位。


　　盈利预测及估值：公司GMP 认证进度略低于我们此前预期，同时26 年折旧、原料涨价、汇兑损失等因素影响，预计毛利率略低于我们此前预期，因此下调2026-2027E 盈利预测，新增2028E 盈利预测，预计分别实现收入4.78、6.18、7.94 亿元（26-27E 前值为5.06、6.22亿元），归母净利润0.71、0.94、1.22 亿元（26-27E 前值为0.83、1.08 亿元），对应当前PE 分别为25、19、14 倍。公司是国内稀缺的主打医药级氨基酸的企业，境外市场发展潜力大，我们看好公司长期业绩稳健增长，仍维持“增持”评级。


　　风险提示：拓展不及预期风险；氨基酸价格下行风险。

□.刘.靖./.郑.菁.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司