山西汾酒(600809)：渠道回款积极 实际动销顺畅

渠道回款积极，实际动销顺畅，维持“买入”评级


　　2026Q1 公司实现营业收入149.23 亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83 亿元，同比-19.03%。2026 年一季度末预收款环比增长9.1 亿，对比2025 年一季度末预收款环比下降28.52 亿。实际动销和回款好于收入表现。我们维持2026-2028 年盈利预测，预计2026-2028 年净利润分别为123.8 亿元、128.5 亿元、138.5 亿元，同比分别+1.1%、+3.8%、+7.8%，EPS 分别为10.15、10.53、11.35 元，当前股价对应PE 分别为13.5、13.0、12.1 倍，公司产品结构均衡、全国化基础好，清香型渗透率仍在提升，这些优势共同塑造了公司在低谷期的韧性，2026 年公司仍将直面压力，我们认为公司应该能做好产品之间、市场之间的平衡，维持“买入”评级。


　　产品结构增长较为均衡


　　分产品看，2026Q1 汾酒收入147.13 亿元，同比-9.24%；其他酒类收入1.68 亿元，同比-37.25%。分区域看，省外有所下降，全国化势能不减，是季度间的节奏所致Q1 省内收入60.87 亿元，同比+0.06%；省外收入87.94 亿元，同比-15.41%。


　　回款、现金流好于预期，报表质量高


　　2026 年一季度末预收款环比增长9.1 亿，对比2025 年一季度末预收款环比下降28.52 亿。销售收现160.2 亿，同比增长16.2%。因此实际动销和回款好于收入表现。


　　毛利率下降，费用率稳定，净利率下降


　　2026Q1 毛利率同比下降3.75pct，营业税金及附加/销售/管理费用率同比分别变化+1.52/-0.36/+0.39pct，公司优化费用效率，费用率保持稳定。净利率同比下降4.16pct。


　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

□.张.宇.光./.逄.晓.娟    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司