美凯龙(601828)：26Q1同比扭亏为盈 现金流明显改善

事件：美凯龙发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年公司实现营业收入65.82 亿元，同比下降15.85%；实现归母净利润-237.22 亿元，同比下降695.12%；实现扣非归母净利润-57.29 亿元，同比下降241.11%。单季度看，25Q4 公司实现营业收入16.13亿元，同比下降5.98%；实现归母净利润-205.80 亿元，同比下降1776.57%；实现扣非归母净利润-47.71 亿元，同比下降659.68%。


　　2026Q1 公司实现营业收入15.48 亿元，同比下降4.15%；实现归母净利润0.48 亿元，同比增长109.29%；实现扣非归母净利润0.01 亿元，同比增长100.45%。


　　营收降幅收窄，自营及租赁收入基本稳定


　　分业务来看，25 年公司自营及租赁/委托经营管理/建筑装饰服务/其他收入分别为48.81/11.91/1.08/4.02 亿元，同比分别-8.9%/-18.4%/-67.5%/-40.0%，其中自营及租赁收入占比74.2%，仍为公司核心收入来源。25 年公司受地产行业不景气及家居建材需求下滑影响，通过减免租金及管理收入稳商留商，同时以优惠商业条件吸引优质业态及品牌入驻，导致租赁及管理收入有所承压。26Q1 来看，公司实现营业收入15.48 亿元，同比下降4.15%，较25 年全年15.85%的降幅收窄；其中自营及租赁板块收入11.97亿元，同比仅减少0.12 亿元，整体保持基本稳定，主要系商场租赁及运营业务租金单价止跌企稳、出租率持续提升；委管相关收入同比下降0.50 亿元，主要系委管商场数量减少所致。减值及公允价值变动方面，26Q1 公司投资性房地产公允价值变动损失为0.51 亿元，较25 年全年234.4 亿元大幅缩窄；信用减值损失及资产减值损失合计约0.22 亿元，对当期财报影响较小。整体来看，公司自营及租赁主业收入基本稳定，单体商场经营质量有所改善。


　　降本增效持续兑现，26Q1 盈利及现金流明显修复盈利能力方面，25 年公司毛利率为59.80%，同比提升1.54pct；25Q4 公司毛利率为53.34%，同比下降0.76pct；26Q1 公司毛利率为66.31%，同比提升7.25pct，主业盈利能力改善明显。期间费用方面，25 年公司期间费用率为57.38%，同比下降0.86pct，销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为


　　12.72%/11.81%/0.07%/32.78% ， 同比分别-0.43/-1.30/-0.10/+0.97pct；25Q4 公司期间费用率为56.54%，同比下降　　14.06pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为13.58%/11.00%/0.03%/31.95%，同比分别-2.40/-5.12/-0.10/-6.44pct；26Q1 公司期间费用率为50.75%，同比下降5.05pct，销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为


　　7.80%/10.39%/0.03%/32.53% ， 同比分别-2.34/-0.74/-0.08/-1.89pct，降本增效及融资成本下降效果持续体现。综合影响下，25 年公司净利率为-386.91%，同比下降346.12pct；25Q4 公司净利率为-1370.91%，同比下降1301.83pct，主要受投资性房地产公允价值变动损失及资产减值影响；26Q1 公司净利率为3.54%，同比提升40.44pct，实现扭亏为盈。现金流方面，26Q1 公司经营活动现金净流入4.13 亿元，同比由负转正。整体来看，随着租金单价止跌企稳、出租率持续提升，公司单体商场经营质量改善，盈利及现金流明显修复。


　　投资建议：公司持续推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2026-2028 年营业收入分别为63.75、65.80、68.79 亿元，同比分别-3.14%、+3.21%、+4.55%；归母净利润分别为-1.43、2.39、4.18 亿元，对应PB 分别为0.5x、0.5x、0.5x。给予公司2026 年0.7x PB，对应目标价3.49 元，维持“增持-A”的投资评级。


　　风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。

□.罗.乾.生./.刘.夏.凡    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司