锦波生物(920982)：从单品驱动到矩阵协同 产品梯队初成

事件：公司2025 年实现营业收入15.95 亿元，同比+10.57%，归母净利润6.52 亿元，同比-10.95%；26Q1 实现营业收入3.75 亿元，同比+2.43%，归母净利润1.40 亿元，同比-16.66%。


　　医美结构性升级推进，多曲线协同初现。2025 年公司核心医疗器械收入12.88 亿元（+2.72%），主品牌“薇旖美”冻干纤维受终端价格竞争拖累，但大规格及ODM 定制产品增长较快，产品结构持续升级；功能性护肤品收入2.55 亿元（+79.92%），占比跃升至16.0%，自有品牌与ODM 业务共同驱动；原料业务收入0.48 亿元（+5.98%），与欧莱雅等国际客户合作持续深化。26Q1 公司收入3.75 亿元（+2.43%），终端动销环比改善，新品与渠道布局持续推进。


　　盈利能力短期承压，费用端结构性分化。25 年/26Q1 公司毛利率为89.21%/84.82%，分别同比-2.81/-5.29pcts，主因其医疗器械增值税率从3%上调至13%，叠加功能性护肤品收入占比从9.8%跃升至16.0%，形成结构性摊薄。


　　25 年销售/管理/研发费率为23.56%/8.56%/6.64%，分别同比+5.64/-0.27/+1.70pcts，凝胶新品推广及品牌建设推高销售费用，研发持续加码投向新材料及FAST 数据库平台。综合来看，25 年/26Q1 归母净利率为40.88%/37.42%，分别同比-9.88/-8.57pcts，前置投入期利润承压。


　　多重引擎蓄势，静待营收盈利双重改善。渠道端，“薇旖美”已覆盖超4000家机构，引入养生堂战略投资者加速大众消费场景渗透，海外已获泰国、菲律宾等多国注册许可，东南亚布局初具规模。产能端，锦波合成生物产业园即将投产，有望优化成本并修复毛利率。研发端，管线向严肃医疗延伸，定增获批助力全球化布局与研发深化。多业务协同驱动下，2026 年有望迎来营收与盈利双重改善，持续强化公司在重组胶原蛋白赛道的领先优势。预计公司2026~2028 年EPS 分别为6.04/7.92/10.07 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：产品与市场竞争加剧；核心单品增长放缓；政策监管风险。

□.曹.森.元./.吴.岑    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司